摘自本杰明·格雷厄姆《价值再发现》一书，尤其是其后期的采访文章，提出了一种立于牛熊股市不败之地的好方法。学价值投资，这才是立脚点，许多所谓的价值投资者，因为相信巴菲特，都误入歧途了，还没有学会走，都想跑，所以跌跤。在格雷厄姆的低估基础上，再谈价值，再谈巴菲特，再谈护城河，再谈成长才是正道王道。
要点提示：PE小于10；历史股价一半；净资产价值。
格雷厄姆—选取便宜股票的最简单的方法
一、投资价值理论之父
摘自《机构投资者》，1974年6月。经允许重印。
在20世纪60年代的一次电视访谈节目中，当一位年轻的操盘手大谈特谈激进型投资时，有观众提到了本杰明·格雷厄姆的名字。虽然这位年轻的操盘手对格 雷厄姆只知其名，并不十分了解，但这位冒冒失失的基金管理人轻率地妄加评论道：“老本杰明的麻烦在于他并不了解今天的市场。”而现在，几年过去了，这位操 盘手以及他的那帮曾经辉煌一时的伙伴们的名声，早已被后人所创造出的更为出色的业绩所湮没。而“老本杰明”依然声名远播，继续提倡真实投资价值理念，无风 险利润理念、以及关于机构投资的重要事项。这些理念似乎在突然之间又受到人们的追捧。
本杰明·格雷厄姆，虽然已经是79岁的高龄了，仍然精力充沛。近来，格雷厄姆正在他的俯瞰加利福尼亚的海岸线的公寓里，忙着对他的即将付梓的年度最畅 销书《证券分析》（由本杰明·格雷厄姆、大卫L.多德以及西尼·考托合著，McGraw-Hill出版社出版，778页）进行最终地修改。作为一个古典派 的学者和译者，他在用英语进行的著述中引用了从奥卫德到相关的最近出版的西班牙小说的内容，本杰明·格雷厄姆仍然被公认为投资行业的掌门人。事实上，在本 杰明·格雷厄姆之前，证券分析根本算不上是一门行业。在20世纪40年代中期，格雷厄姆在一次演讲当中提出证券分析应当成为一门行业，后来由此产生了注册 金融分析师行业。与此同时，他也把他的理论付诸实践，积聚了大量财富。他把实践经验总结成为一本为对投资所知不多的人们写的书-《聪明的投资者》，这本书 也是一本一版再版的畅销书。“大体上来说”，一位投资圈内经常冷嘲热讽的人士也不得不承认，“有史以来，关于投资管理方面的好书，有一半出自本杰明·格雷 厄姆的笔下。”
谁人之过
“叫我本好了，”他对一位来访者说着，一边把一束纸放到旁边，这是今天他对他的书进行的修订和更新的成果。在他这样的年纪，多数人会沉溺于对往事的回 忆当中，而本杰明·格雷厄姆仍在忙于修正他的思想。然后，他彬彬有礼地、柔和地问道：“来点儿下午茶好不好？”在这个晴朗的、有些寒意的冬季的下午，本杰 明·格雷厄姆身着方格布衬衫，黑色西装，打着红色的领结。他的行动有些迟缓，有时不得不拄着手杖，但在谈到投资业的发展时，他的态度仍然是斩钉截铁的。
“在过去的10年间，华尔街的表现是有史以来最差的，”本杰明·格雷厄姆断言，接着他又解释说，“也许我不该这么说，不过，既然我已经快到80岁了， 我想我可以怎么想就怎么说。如果回顾过去所发生的事情，简直会令人对理性的预期感到绝望。首先，伴随着非理性投资，华尔街的整个体系几乎要崩溃了，更有甚 者，我这一辈子从来没有听说过的一些事情发生了，经纪行居然会因为生意多得没法处理而破产。这件事值得重视，因为它表明迅速地赚大钱的欲望超过了正常的基 本的业务方面的考虑。”
在1972年底和1973年初，指数不断创下新高，本杰明·格雷厄姆反复地说，“就数字上而言，这次与1970年的那次崩盘非常类似。我无论如何也无法理解人们怎么会那么不谨慎以致于在1972年底和1973年初重蹈覆辙。”
本杰明·格雷厄姆所说的“人们”，当然他主要是在指责那些机构投资者，正是他们，包括大型养老基金，抛弃了通常的谨慎作风而转而采取激进的态度，导致 了1972年的那次灾难性的股市波动。他怀疑那些大型基金的管理人的智慧，他们竟然在债券收益率只有8个百分点的时候，争取得到12个百分点的回报率。在 双层次市场不复存在之后，虽然已经没有很大的影响，但本杰明·格雷厄姆对于那些仍然在使用的互相关联的做法感到非常忧虑。这些做法包括：依赖未来的收益进 行的目前价格相对较高的投资品种，短期和相对业绩的衡量，应用标准周转率来显示争取更好业绩的努力，通过b系数和价格波动分析来衡量风险的大小。
苏格拉底式的对话
本杰明·格雷厄姆的观点，被人们以不同的方式进行总结，比如说，“赚钱的第一步骤是不赔钱”、“必须防备股价出现大的逆转”等，去年在兰乔拉考斯特举 行的，由唐纳森(Donaldson)、勒扶金(Lufkin)、詹雷特(Jenrette)组织的货币经理人会议上，受到了非同寻常的重视和提倡。会议 的目的在于讨论某些证券行业目前面临的重要问题。与会者之一，查尔斯D.埃利斯（他也为本书提供了不少资料），从那以后，把本杰明·格雷厄姆在会议上所做 的贡献与苏格拉底在雅典对年轻人的演讲相提并论。
这个类比非常恰当。首先，所使用的语言是希腊语，本杰明·格雷厄姆对这种语言很精通，事实上，他曾经为亚当·斯密指出斯密的著作《金钱游戏》中一处希 腊语引文的错误。然而，更重要的是，正如查尔斯D.埃利斯指出的，与本杰明·格雷厄姆讨论的人主要是第四代投资经理人，他们长期以来认为本杰明·格雷厄姆 和多德的著作（初次出版于1934年）像库里尔和艾夫斯一样过时。对他们来说，与本行业的鼻祖发生冲突毫无疑问是令人烦恼的，他们中的一些人甚至不能理解 本杰明·格雷厄姆的观点，这也使得格雷厄姆感到烦恼。
“我在会议上所听到的一些东西使我大吃一惊”，他说，“我无法理解为什么一些机构的投资管理人会沦落到放弃稳健投资的观点而企图在最短的时间内获得最 高的可能回报。他们给我的印象是他们成为投资操作的奴隶而不是主人。我之所以说奴隶，是因为他们竭尽全力达到他们的老板或者与他们签定合同的人对他们的希 望，也就是通过管理数额巨大的金钱获得高于平均水平的回报。就定义上来说，这几乎是不可能的。他们承诺的业绩是不实际的。”
“他们为此所付出的努力，”本杰明·格雷厄姆接着说，“使他们不得不在对基金的管理中主要采取投机的方式。当我倾听他们谈话的时候，我无法想像他们的 投资方式最终能带来什么结果，除了后悔，也许还有一些严重的法律诉讼，以及理财概念整体上的声名扫地。”在那次会议上，本杰明·格雷厄姆曾向一个基金管理 人提问，如果他确信市场将有大幅下跌，这对他的操作会有什么样的影响。回答是：“什么影响也没有。对我来说，惟一有意义的是相对业绩。如果市场崩溃了，而 我管理的基金崩溃的程度小于整个市场，我觉得就行了。我完成了我的工作。”“我对此感到忧虑，”本杰明·格雷厄姆告诫他，“你不这样认为吗？”
另一次，一个与会者声称他无法区分投资者和投机者之间的差别。本杰明·格雷厄姆用低得几乎听不见的声音嘀咕着，“那是这个时代的愚蠢。”又有一次，他问道：“在你们所管理的基金中，是否有标准周转率之说？”
“是的”，一个与会者回答，“大约25个百分点到30个百分点之间。”
“你们有没有调查过如果周转率低一些，会怎么样呢？”本杰明·格雷厄姆接着问。大多数与会者承认他们从来没有调查过。其中一个曾经调查过，他说，“大多数情况下，周转率越高，业绩会越差。”
“那么也许有什么其他理由使你们保持这么高的周转率？”本杰明·格雷厄姆追根究底。
“哦，我们受雇佣来管理金钱，”一个与会者坦承，“我们的老板和客户希望我们是积极的管理人。我们是受雇佣来积极尝试的。”
泡沫破灭
在会议接近结束之时，话题转到了成长股和回报率上。本杰明·格雷厄姆提高了声音问大家：“你们根据什么如此认真地谈论7.3个百分点的年平均收益率， 而股票价格在第一年上冲了40个百分点而在第二年下跌了20个百分点？”他又问：“股票市场又怎么能获得超过公众持股公司的主要利润增长率的回报率呢？” 对这些令人尴尬的基本性问题，基金经理人们给不出满意的答案。本杰明·格雷厄姆把他对于成长股的看法用一个简单的例子充分阐述，“如果有一支股票每年的盈 利增长率为15个百分点，这是非常高的盈利，不过我们只是打个比方而已。只要市盈率保持现有水平，购买者能够得到15个百分点的回报，如果有红利的话再加 上红利。这样的收益对其他的投资者也是很有吸引力的，所以他们也会想要拥有这支股票。于是，其他的投资者购买这支股票，这样，股价和市盈率就会被抬高。这 使得股票价格的上涨超过15个百分点，这支股票的吸引力就更大了。既然更多的投资者被可能有的回报率诱惑，股价就会脱离其基本价值而上涨，这样就产生了泡 沫。美丽的泡沫越来越大，直到最终不可避免地破裂。换句话说，如果人们买入时价格较低，股价会上涨，人们会觉得满意而继续购买，股价就会继续上涨，如此循 环。然而事情不会永远如此。股票价格会上涨得过多，但不会永远上涨。”
过了一段时间以后，当有人问本杰明·格雷厄姆会议的参与者是否从讨论中学到了什么。“没学到什么有价值的。”格雷厄姆沮丧地下了结论。那么他的告诫在 4年里两度被事实证明是中肯的，本杰明·格雷厄姆是否因此感到释怀呢？“在某种意义上，这是个不公平的问题，”他回答，“人性就是人性。在经历了一段人人 都说‘本杰明·格雷厄姆在他那个年代是对的，但是..’的日子之后，很自然地，会不由自主地感到有些气愤。”
那么为什么那些投资经理人看到过高估值的泡沫从1970年之后遭到两次破灭后，他们中的更多人，甚至是所有人并没有向接近于本杰明·格雷厄姆和多德的 基本理论回归呢？本杰明·格雷厄姆微微一笑，扶了扶眼镜。对这个问题他已经反复考虑过多次了。“我个人认为这是股票行情记录器的巨大磁力的结果，”他带着 批评的口吻说，“这些家伙在商业学校里开始学习时，是拜读格雷厄姆和多德的著作的，而且我敢说，我们的书给他们中的大多数人留下了深刻的印象。金融方面的 书总是有许多人阅读，然后又弃之不顾，我们的书当然也不例外。这样的说法让我多少有些也许是不应该有的安慰。”
不过，他接着又说，“当他们来到华尔街时，他们以前学到的那些原理和概念看起来似乎仅仅是具有理论意义的。我猜想当他们从事金融工作而工作的业绩是由 股票行情记录器来衡量而不是由工作的稳健性来衡量的时候，他们就把理论观点抛弃在一边不顾了。他们转向他们所谓的实用的观点，而几乎把我认为是稳健的方法 抛诸脑后。”
何谓稳健
任何读过《证券分析》的人都知道，本杰明·格雷厄姆的稳健投资方法的概念强调净资产价值和低倍数作为标准，并且用利率来衡量价格的高低。他的对立者经 常批评说这套方法适用于几十年前，现在已经过时了。但实际上，这套方法已经进行修订以便跟上时代。在12年前出版的第4版中，比前一个版本的价值衡量的部 分增加了50％的内容，并且基于商业发展和政府致力于避免经济出现大的萧条的理由，认为自由化是正确的。“这套方法，在实践中的用途是不言而喻的，除了在 60年代后期利率上升，像那样的事情是我们无法预料的。”
现在，他说，假如现行的利率不是4.5％而是7.5％或8％，可以以利率的4/3作为分水岭（这反映了本杰明·格雷厄姆的观点，股票投资应比债券投资 多获得至少1/3的收益，“因为股票投资比债券投资麻烦得多”）。“我们又回到了第二次世界大战前人们所习惯的倍数水平。”至于1973年的股票市场，是 对过高的倍数水平迟到的调整。
那么今天这些参数又应该是多少呢？“假设DJI的10年平均盈利的参数是60，用4/3乘以7.5％，由此得出道·琼斯指数应为大约600点。如果用 过去12个月的盈利来代替10年平均盈利，则得出的应为大约750点。这两种计算方法都使现在实际的道·琼斯指数显得很高，”他警告说。
近几年来，使本杰明·格雷厄姆兴高采烈的是价值被低估的情况得到了普遍的重视。用他的话来说，根据格雷厄姆和多德的基础理论，股票市场“充满了便宜货 ”。这些便宜货是集中在某些特定行业吗？本杰明·格雷厄姆认为不是的，它们跨越了行业界限。他又说，他不再认为应当根据某一行业过去的表现，对管理水平的 虚拟的价值判断，以及其他不能用数量性的标准进行衡量的因素来挑选富有吸引力的投资机会。“我年纪越大越有经验，”他说，“我就对除了数字本身以外的选择 判断的准确性越没有信心。”
新的结合
为了有助于从价值被低估的情况中，选择出最稳健的投资目标，本杰明·格雷厄姆一直在试图找出把数据结合起来的新的方式。但他进行的试验并不是要放宽稳 健价值的标准。事实上，当他为即将出版的第5版进行准备时，本杰明·格雷厄姆说他发现自己“回到了从前的投资理念”，特别是“如果你想稳扎稳打的话，你应 当以净资产价值为出发点并坚持不变。”“这并不是说不应该考虑其他的因素，”他又说，“但是无论你采取什么其他因素，都应当符合谨慎的观点。”“这对我来 说是非常重要的，也应该是非常重要的投资原则。这项原则实际意味着今天那些典型的好公司常常不能为稳健投资提供一个可行的基础。就价格而言，所谓的好公司 往往引入投机因素。”
本杰明·格雷厄姆最近发现的用数学方法评估1968年以前的市场的投资的系统是一个公式，并不一定会载入他的书的第5版中。这基本上是他的中心价值方 法的改进，但更适用于个别公司而不是DJI。应当在下列3个标准达到最低时购买股票：1.根据前一年盈利的低倍数（比方说，10倍）2.股价相当于历史最高价 的一半（表明已有相当大程度的缩水）3.净资产价值。根据这个公式，购入的股票可以在利润达到50％时出售，否则这项交易可能会在一段时间比如说3年以后结 束。
本杰明·格雷厄姆一直在检验这个公式，迄今为止，是“相当令人满意的”。如果考察1968年以来的市场情况，事实上，我所做的检验可以上溯到1961 年，根据这个公式，可以发现很多有利可图的投资机会。有一次，我用这个公式选出100家公司的股票作为样本加以测试，结果表明购买其中的50家公司的股票 会得到利润丰厚的回报。不过，事实上，本杰明·格雷厄姆承认，“测试结果正确得令我也感到迷惑不解，当然我得花更多的功夫来继续研究。但至少，这项测试表 明这种方法在今天看起来的确是合乎逻辑的。”
那些开始把眼光放得更长远些，并更多地把注意力转向资产方面的投资管理人，可能更容易接受本杰明·格雷厄姆的新方法。然而那些仍处于提高业绩否则就会 被解雇的压力之下的投资管理人就不大可能对他的新方法怀有极大的兴趣，正如他们以前对本杰明·格雷厄姆的其他较为谨慎的建议不感兴趣一样。首先，这是一个 纯粹的机械性的公式，不涉及对公司或行业的基础性研究。而且，用这种方法发现的投资机会大多数是不大受欢迎的公司-资产数额巨大但缺乏魅力，这种现象往往 很难用成长理论来解释。除此之外，用这种方法需要超乎寻常的耐心，这对于相信业绩应该每季度进行衡量的投资者来说，是没有什么吸引力的。
最后，值得注意的是，如果某支股票的价格比它的历史最高价格下跌了50个百分点，那么在进行b系数分析时，它在风险评级中会列入风险较高的等级，尽管 它的市盈倍数很低或者资产雄厚。因为如此，本杰明·格雷厄姆认为b系数分析“荒谬”就不足为奇了。他说“投资管理人的工作就是利用股价波动来赚钱”。
承诺，承诺
本杰明·格雷厄姆所提倡的稳健价值投资需要有适当的环境，当然包括改变客户和投资管理人的思维方式。按照本杰明·格雷厄姆的观点，需要对投资管理人提 高其业绩的方法进行根本性的改革。应该停止过高承诺的行为，即使是隐含性的承诺也不可取。提高业绩的承诺应当限制在“确实能够达到”的范围之内。
“摆脱目前混乱局面的惟一方法是通过某种形式的联合或集体行动，”本杰明·格雷厄姆认为，“投资经理人们应当达成共识，像绞干机脱去衣物的水分那样把 他们所做的承诺限制在可行的范围之内。”当然，那样就产生了一个严重的问题，“如果所有投资经理人都承诺达到一个平均结果，那么他们怎么能指望得到高于平 均水平的更高的佣金呢？我绞尽脑汁也想不出一个解决办法或者进行补偿的新方法，”本杰明·格雷厄姆承认，“但这个问题是我们不得不面对的。”
本杰明·格雷厄姆关于对提高业绩的体系进行巨大改变的观点可能会遭到圈内人士的嘲笑。不过这对于本杰明·格雷厄姆来说，算不了什么。他在60年前与纽 伯格·亨德森(NewburgerHenderson)和洛比(Loeb)一起进入投资界起，尽管人们对他的话常常当做耳边风，他依然我行我素。本杰明· 格雷厄姆与杰罗姆·纽曼一起管理他们自己的基金直到1956年退休。一位与他同时代的人曾说本杰明·格雷厄姆是一位“作风强硬的家伙。不管华尔街的其他人 说些什么，他总是进行他认为是稳健的投资。”几乎每个曾与本杰明·格雷厄姆共同工作过的人谈起他都会有类似的赞扬。
年轻的批评者认为本杰明·格雷厄姆太过于理论化，而无视他在管理基金方面的成绩，他运用自己的理论在实践中使自己管理的基金蓬勃发展长达30年之久。 他们对此的忽略是不应该的，虽然由于事隔已久，遗忘也是可以理解的。毕竟，本杰明·格雷厄姆离开政府雇员保险公司GEICO（那是他的辉煌业绩之一）主席 的位置已经快20年了，并已经结束他的管理投资基金的生涯。
事实上，许多年以来，本杰明·格雷厄姆对他退休后平静的不受打扰的生活感到很满意，他在拉霍亚度过冬季，在法国南部度过夏季。他不再投资于股票市 场。（“为什么我要更富有呢？”）而且，除了修改《证券分析》，他近来所做的惟一与股票有关的事情是改写《聪明的投资者》。“这本书记叙了1970年之前 我的所思所想，”本杰明·格雷厄姆说，“我很高兴地听说这本书相当畅销。”与本次采访一样，本杰明·格雷厄姆去年在兰乔拉考斯特会议上对第四代基金管理人 的发难之类事情很少发生。不过，有人批评他由于近来相对地与世隔绝，而脱离现在的机构投资的现实情况，因此他不应该对年轻的基金管理人过于苛刻。本杰明· 格雷厄姆对这类批评仍然很敏感。“我有个缺点就是记忆力非常好。下一个5月份我就有80岁了，我尽力区分如此高龄的两个方面，一个老人的主观的悲观情绪， 以及我由于对股票市场观察了这么多年而产生的客观的悲观情绪。”这位马上就要进入80岁的老人最后说，“我可不是个乐天派，我放心不下。”
二、选取便宜股票的最简单的方法
摘自《医学经济》杂志1976年9月20日特别报道。版权所有。经《医学经济》杂志允许重印。
你很难发现比本杰明·格雷厄姆对于股票市场的知识更渊博，更了解股票真实价值的秘密的人。他被公认为证券分析师们的师长。这不仅仅是因为他与人合著的《证券分析》成为证券行业的圣经，而且因为他选择股票的业绩成为华尔街的传奇。
35岁时就成为百万富翁的本杰明·格雷厄姆，退休以后居住在加利福尼亚。近年来，他致力于提炼出他运用了将近50年的选股方法，并把这些方法总结为易 于实行的原则。现年82岁的本杰明·格雷厄姆最近与投资顾问詹姆斯B.雷合作，建立一个以这些原则作为基础的基金。本杰明·格雷厄姆相信应用这些原则管理 自己的投资的人能够获得15％或更高的收益。
坐在拉霍亚临海公寓的书房里，本杰明·格雷厄姆向《医学经济》（MedicalEconomics）的西海岸编辑巴特·谢里登 （BartSheridan）勾勒出他的投资方法的基本轮廓。高级助理编辑兰顿·麦卡特尼（LatonMcCartney）列出了他们谈话的要点。
问：您能否告诉我们您是如何得出简化的格雷厄姆技巧的？
答：哦，过去几年，我一直在试着通过一些简单的标准找出选择价值被低估的股票。我的研究表明通过这种方法找出的投资组合在长期内能够获得两倍于道·琼 斯工业平均指数的业绩。研究时期长达50年，不过在较短的时期内，这种方法会更有效。这令我很感兴趣，我觉得应当把它付诸实施。
问：你是否运用您的这种方法选择成长股？
答：不。我认为那些所谓的成长股投资者或者一般的证券分析师，并不知道应该对成长股支付多少价钱，也不知道应该购买多少股票以获得期望的收益，更不知道股票价格会怎样变化。而这些都是基本的问题。这就是为什么我觉得无法应用成长股那套理论来获得合理的、可靠的收益。
问：那么传统的运用公司的计划盈利或市场份额来衡量股价的方法好不好呢？
答：那些在理论上是重要的，不过它们在决定为某种股票支付多少价格以及何时应当出售方面的实践意义很小。惟一能够确定的是有时很多股票定价过高，而有 时它们定价过低。我所做的调查研究表明对于一个广泛分散的投资组合来说，能够预先知道合乎逻辑的买点与卖点，而不必费心去衡量影响特定公司或行业的前景的 基本因素。
问：那种不考虑基本因素的思维方式，会被今天的许多分析师视为异端邪说。
答：也许是这样的。但我的研究成果表明那种思维方式是有用的。需要采取的第一绝对规则是必须买那些股价低于所值的股票。第二，必须买很多种股票以便使这种方法能够奏效。最后，必须确定一个卖出点。
问：一个医生或者像我一样的普通投资者，能作到这些吗？
答：肯定能。
问：那我应该如何开始呢？
答：列出一张尽可能详尽的单子包括所有目前价格不高于过去12个月盈利的7倍的普通股。只要查阅《华尔街日报》或其他主要日报的股票行情表所列的市盈率即可。
问：为什么市盈率应该是8倍，而不是比方说，9倍或者5倍呢？
答：决定在给定时刻出多少钱来购买股票的方法之一是看看债券的收益率是多少。如果债券的收益率较高，你想以低价买股票，因此寻求相对较低的市盈率。如 果债券收益率下降，你会愿意为购买股票支付较高的价格，因此接受较高的市盈率。作为对股票定价的经验法则，我只选择那些盈利-价格比率（也就是市盈率的倒 数）至少是目前最好的公司债券（3A级别）的平均收益的两倍。
问：举个例子好吗？
答：好的。只要把债券的收益乘以2，再用100去除。最近的AAA债券的平均收益大约是7％。乘以2，得到14％，用100除14，结果大约是7倍。 所以运用我的系统建立投资组合，今天为某支股票支付的最高价格是其盈利的七倍。如果某支股票的市盈率超过7倍，就不该把它包括在投资组合中。
问：如果AAA债券的收益下降到，比方说，6倍呢？
答：那么能够接受的市盈率就会上升。6乘以2等于12，用100去除，因此最高市盈率是8。不过，我个人认为，千万不要买市盈率超过10倍的股票，不管债券收益降低到了什么程度。
问：好的。那么，现在根据您的公式，只能购买市盈率在7倍以下的股票。就这一个条件吗？
答：噢，这种方法提供了选出一个比较好的投资组合的基础，不过应用另一个标准，能做得更好。你应当选择这样的投资组合，其中的股票不仅满足市盈率条件，而且该公司的财务状况令人满意。
问：怎样才能判断这一点呢？
答：你可以用多种办法进行检验，不过我最喜欢用下面的这个简单的法则：一个公司应当拥有两倍于它所欠下的。检验这一点的简便方法是看所有者权益对总资产的比率，如果该比率在50％以上，这家公司的财务状况就称得上是稳健的。
问：什么是“所有者权益”？
答：简单说，就是公司的净值，当你把负债从资产中扣除以后得到的数额。
问：是否需要一个会计来为我计算呢？
答：用不着。从公司的年报中，你可以很容易地得到总资产和所有者权益的数字，或者，可以让你的经纪人为你提供这些数字。
问：您能给我举个运用该法则的例子吗？
答：比方说，一家公司的所有者权益是3000万美元，总资产是5000万美元，所有者权益对总资产的比率是60％。既然该比率超过了50％，这家公司通过了测试。
问：那么现在有没有满足这项条件而市盈率又低于7倍的呢？
答：有的。虽然不像1973年和1974年股市大跌时那么多了，但还有不少。
问：一旦我完成了选择的过程，确定了要购买的股票，我怎样来建立投资组合呢？
答：从统计上来说，买的股票家数越多，获利的机会也就越大。包含30家股票的投资组合可能是比较理想的最少数目了。如果资本有限，你可以进行“零股交易”，买卖少于100股的股票。
问：这些股票我应该持有多长时间呢？
答：首先你应当确定一个利润目标。超过成本50％的目标已经相当不错了。
问：您的意思是我应当把目标定在所买的每一支股票上利润都是50％？
答：是的。只要股票上涨了50％，卖掉它。
问：那么如果达不到50％的目标呢？
答：你必须预先限制你的持股期限。我的研究结果表明两到三年是最恰当的。因此我推荐下面的法则：从购买时算起的第二年年底之前还没有达到目标价位，无论当时价格高或低，都把它抛掉。比方说，如果你在1976年9月买的股票，你应该在1978年年底之前把它抛掉。
问：我应当怎样处理卖股票得到的现金呢？是否应再投资于满足选股条件的其他股票？
答：在通常情况下，是的，不过应根据市场环境随机应变。如果出现像1974年那样的大跌，当你发现许多好公司的股票市盈率非常低时，你应当充分利用这 种时机，把你准备投资的资金的75％用于购买普通股。相反地，当市场整体上价格过高时，你很难发现符合条件的股票进行再投资。在这种时候，你应当把少于 25％的资金投资于股票，其他的投资于美国政府债券。
问：运用您的策略，我能得到怎样的收益呢？
答：显然，你不可能在每支股票上都获得50％的收益。如果你预定持有一支股票的期限满了，你必须卖掉它，所获的收益会减少甚至可能亏损。不过，在长期中，加上红利并减去佣金，你能得到一年平均15％以上的总的投资回报。总体而言，红利的数额会超过佣金的。
问：这是您根据您的研究在50多年里获得的回报吗？
答：是的。这项结果对于较短的连续性的期限，比方说5年来说也是如此。我认为更短的期限很难证明这一策略的正确性。比如说，在1973年到1974年 的股市大跌中投资者在账面上是亏钱了，但如果他坚持运用这一策略，他在1975年到1976年能够恢复过来，在整个5年期中，仍然能够得到15％的平均回 报。如果那种情况重现的话，投资者应当有所准备，安然度过股市下跌的时期。
问：现在道·琼斯指数大约1000点，许多股票达到了5年来的最高价位，是否有可能出现像60年代末70年代初在股票定价过高后出现的那种大跌？
答：我并不相信我或者任何其他人在预言市场将要发生的事情上具有什么特殊力量，但我确信，如果价格水平高得很危险，市场进行大的修正的概率的确很大。 在我进行的测试中，有很多定价过高的时期，价格具有吸引力的股票很少，这证明了一项警告，市场价格整体而言的确是太高了。
问：您能否对如何运用您的方法总结一下要点所在呢？
答：投资者在长期中坚持运用这些简单的标准需要有耐心，这样统计概率才会是有利的。
三、与本杰明·格雷厄姆在一起的一小时
小哈特曼L.巴特勒（HartmanL.Butler,Jr.,C.F.A）
经《金融分析师》杂志允许重印，1976年11月、12月号，版权所有。
巴特勒：格雷厄姆先生，非常感谢您给我这个机会在今天下午来拜访您。当鲍伯·米勒听说我们夫妇将到拉霍亚，他建议我来拜访您并带上我的录音机。我有那 么多希望能够报道的事情。首先，让我们从一个众人瞩目的问题开始，与“政府雇员保险公司”相关，在新闻的标题中通常简称GEICO。
格雷厄姆：好的。事情是这样的，那帮人到了我们的办公室，进行了一番谈判之后，我们用72万美元买下了该公司的一半股份。后来，这家公司在股票市场上 的市值超过了10亿美元。这是件令人震惊的事情。但是证券交易委员会强迫我们把该公司的股票在股东中进行分配，因为，根据法律上的技术问题，投资公司不允 许持有保险公司10％以上的股份。杰瑞·纽曼和我在GEICO的经营中下了不少工夫，尽管我们都已经退休多年。我很高兴我现在与它毫无关系了，因为它现在 可是损失惨重了。
巴特勒：您认为政府雇员保险公司(GEICO)能够生存下去吗？
格雷厄姆：是的，我想它会的。并没有基本性的理由决定它为什么不能生存下去，但是很自然的，我问自己为什么这家公司不顾导致巨大损失的可能性而一味快 速扩张。想到他们在一年之内能够输掉那么多的钱，真让我不寒而栗。真是难以置信！近年来，为数不少的大公司一年之内能损失5000万到1亿美元，真是令人 吃惊。现在的有些事情在过去真是闻所未闻，能够输掉那么多钱的人简直是天才。
巴特勒：回首您在投资领域的生涯，您认为什么是主要的发展或是主要的事件？您在1914年就进入华尔街了吧？
格雷厄姆：哦，首先发生的事对人们来说是很典型的。一开始工作时，作为特别优待，我一周的薪水是12美元，而不是像别的年轻人一样得到10美元。下一 件大事是两个月以后，第一次世界大战爆发了，证券交易所因而关闭。我的薪水减到10美元，这对刚开始工作的年轻人来说是很普遍的。接下来的一件事对我来说 的确非常重要，股票市场持续上涨了15年之后，在1929年崩盘了。
巴特勒：您是否预见了-您感到惊恐吗？
格雷厄姆：没有。我只是知道当时的股价过高了。我对那些投机者宠爱的股票袖手旁观。我觉得我所做的投资是很好的。但是我当时负债经营，这是个错误。我不得不在1929年到1932年这段时期艰难度日。从那以后，我再也不会重蹈覆辙了。
巴特勒：当时有没有人预见到1929年的股市崩盘呢？
格雷厄姆：巴布森(Babson)预见到了，但是他5年之前就开始卖股票了。
巴特勒：那么在1932年，您又回到了股市上吗？
格雷厄姆：哦，我们艰难地度过了那段时期。到了1937年，我们已经把财务状况恢复到了1929年的水平。从那时起，我们的经营非常顺利了。
巴特勒：对于1937年到1938年的那次股市崩盘，你们是否进行了充分的准备？
格雷厄姆：哦，那次股市崩盘使我们根据一位董事的建议，对操作程序做了一些改变，他的建议很有见地，所以我们采纳了他的意见。我们放弃了正在试图做的 一些事情，而集中精力做好我们持续取得成功的业务。我们干得很好。在1948年，我们进行了对GEICO的投资，从那以后，我们成了声名赫赫的人物。
巴特勒：在那以后惟一的一段熊市中，也就是1940年到1941年之间，发生了什么事情？
格雷厄姆：那是一段典型的挫折时期。即使在那时，我们也赚到钱了。
巴特勒：在第二次世界大战爆发之后，你们仍然是赚钱的？
格雷厄姆：是的。我们在生意上并没有遇到真正的问题。这就是我为什么会失去兴趣的原因。在1950年之后，我们就没有遇到过挑战。到了1956年，我 决定退休，并来到加利福尼亚来安度晚年。我觉得我已经把业务做到了这样的程度，不再有什么根本性的问题需要解决。我们沿着令人满意的基础前进，所遇到的问 题也不过是以前遇到过的老问题再次出现罢了，我对解决这些老问题没有什么特别的兴趣。大约6年以后，我们决定出售格雷厄姆-纽曼公司，这样做的原因主要是 继任者的管理不十分令人满意。我们觉得没有什么让我们特别有兴趣的东西。如果我们愿意，我们可以把生意做得很庞大，然而我们把我们的公司限制在不到 1500万美元资本金的规模上，这在如今不过是九牛一毛罢了。让我们感兴趣的问题是我们是否能够每年挣到最大收益率。总的数额不是问题所在，而是我们能够 做到多少年回报率。
巴特勒：您是何时决定写您的经典著作《证券分析》的？
格雷厄姆：事情是这样的，大约在1925年，我想我在华尔街已经工作了11年了，对它够了解的了，应该写一本关于华尔街的书。然而不幸的是，在我开始 写作之前，我对主题的灵感多于我对它的了解。因此我决定先从教书开始。我在哥伦比亚商业学院做了一名附加课程的讲师。在1928年，我们有了证券分析和融 资的课程，我想课程的名称是投资，我当时教150名学生。那时华尔街正处于鼎盛时期。结果到了1934年我才与大卫·多德一起开始写作。他是我在第一年教 的学生。当时他是哥伦比亚商业学院的一名助教，很渴望学更多的东西。很自然地，他在我们写作这本书的过程中的作用是不可缺少的。该书的第一版在1934年 问世了。事实上，与此同时我的一部剧作在百老汇登上了舞台，但只持续了一个星期。
巴特勒：您的一部剧作在百老汇登台演出？
格雷厄姆：是的。“宝贝庞帕度”（“BabyPompadour”）或者叫做“忠于马里尼斯”（“TruetotheMarines”）。这部剧作以不同的名字制作了两次，没有取得成功。幸运的是，《证券分析》要成功得多。
巴特勒：那就是人们经常提到的“那本书”，对吧？
格雷厄姆：人们把它称为“格雷厄姆和多德的圣经”。哦，现在我已经对证券分析的细节问题失去了大部分兴趣，虽然许多年以来我辛辛苦苦，全神贯注地进行 这方面的研究。我觉得这些细节问题相对来说是不重要的，而这在某种意义上来说，使我对整个行业在细节方面的发展持反对态度。我认为我们只要用一些技巧和简 单的原则就可以做得很成功。关键之处在于总体原则正确并坚定不移。
巴特勒：我个人的经验是必须对不同行业进行研究，才能辨明管理方面的巨大差异。我认为这是分析师所能解决的问题。
格雷厄姆：哦，这一点我并不否认。但是我对于分析师们总体而言，在运用这些选股方法时，能在多大程度上取得成功怀有很大的疑问。我在过去几年着重强调 的是投资于构成板块的股票。尽量购买满足价值被低估的简单标准的一组股票，不管它们属于什么行业，也不必过多关注个别上市公司。我近来写了一篇有关选择普 通股的三个简单的方法的论文，刊登在你们的研讨会论文集中。我刚刚结束长达50年的研究，应用这些简单的方法选择构成板块的股票，事实上可以用于穆迪的工 业股板块。我发现这50年来结果非常好。这些股票的涨幅大约是道·琼斯股指的两倍。所以我的热情从选择个股转移到了板块方面。我所期望的是大多数年份普遍 利率两倍的收益率。也可以应用红利的发放情况作为标准或者资产价值作为标准。我的研究表明盈利标准能够产生最好的结果。
巴特勒：我总是认为我们用市盈率而不是盈利收益作为标准真是太糟了。认识到一支股票的盈利收益是2.5％比认识到它的市盈率是40倍要容易得多。
格雷厄姆：是的。盈利收益的概念更科学，也更合乎逻辑。
巴特勒：如果有50％的红利支出，可以用盈利收益的一半推测可持续的红利收益。
格雷厄姆：是的。基本上，我想盈利回报应该是利率的两倍。但是，在大多数年份，利率低于AAA债券所支付的5％的利率。因此，我制定了两个界限。即使 利率低于5％，最高倍数为10，另一个倍数是现行的AAA债券利率的7倍，因此最高倍数在7～10之间。我的研究就是基于这一范围做出的。去年我在芝加哥 荣获了莫罗道夫斯基（Molodovsky）奖。
巴特勒：我知道您的这项研究已经基本完成了。
格雷厄姆：想像一下，看起来似乎有种用不着费多少工夫就得到好的结果的傻瓜都会用的办法。这简直好得不像是真的。但是我能告诉你的是根据我从业60年的经验，它能够经得起我所能想出来的任何测试。我想试着请别人来提出批评意见。
巴特勒：由于某种巧合，就像您成为一位并不很活跃的作家一样，很多从事证券分析的职业分析师开始发展随机漫步理论。您对这种理论怎么看？
格雷厄姆：哦，我相信他们都是非常努力并且认真的。对我来说，很难发现他们的理论与实际投资业绩之间有什么站得住脚的联系。事实上，他们说市场是有效 率的，是因为人们在此时刻不可能得到比已有更多的信息。这也许是对的，但是如果说信息传播得如此广泛以致于所产生的价格是合乎逻辑的，这就大错特错了。我 不明白为什么人们说华尔街上的交易价格就是正确的价格，而正确价格的定义到底是什么。
巴特勒：从事实际分析的分析师们不能够为学术界的辉煌理论提供更多的补充和拾遗，这真是太遗憾了。
格雷厄姆：哦，当我们谈论买股时，就拿我本人来说，我在很实际地谈论美元和美分，利润和损失，主要是利润。我要说如果每股有50美元流动资金的股票售 价是32美元，那么它是个值得注意的股票。如果你购买了30家像这样的公司的股票，你肯定能赚钱。这样做不会亏钱的。这种方法有两个问题。其中之一是，如 果你以流动资金的2/3的价格买股票，你所购买的是否就是价值被低估的板块？我们自己的投资经历证实了这一点。第二个问题是，有没有其他的方法？
巴特勒：那么是否有其他的方法呢？
格雷厄姆：哦，我今天下午一直在讲的是运用简单的标准来衡量证券的价值。然而，其他人试图去做的是选出施乐公司和3M公司，因为它们的长期前景较好，或者判断明年半导体行业会有较好的表现。这些看起来都不是令人信赖的方法。其他很多方法都比这些方法要好。
巴特勒：您在30年前是否也这么说了呢？
格雷厄姆：哦，没有。我在30年前对此并没有采取这样的否定态度。但是我所采取肯定态度的是你能够找到足够的个别公司的价值被低估的事例。
巴特勒：主张有效市场理论的人们在某种程度上把水搅浑了，是吗？
格雷厄姆：哦，他们声称如果他们关于有效市场理论的基本论点是正确的，人们应当研究股票价格行为，并尽量从中获利。对我而言，这并不是个鼓舞人心的结论，因为我在华尔街60年所看到的是人们并不能够成功地预测股票市场的变化。
巴特勒：那是当然了。
格雷厄姆：你所要做的事是听听《华尔街周刊》(WallStreetWeek)的说法，你能看出上面没有任何一篇文章具有股票市场将要发生什么事情的 权威性或特殊见解。这些文章的作者们和那些经济学家们都有自己的观点，如果你问他们，他们很愿意表述他们的观点。虽然如此，我认为他们不会坚持说自己的观 点是正确的。
巴特勒：您对于指数基金怎么看？
格雷厄姆：我对指数基金的看法很鲜明。我有种感觉，机构的基金，至少它们中的相当一部分，开始时应当以指数的概念加以管理，比方说，从标准普尔500 种股票中选择100或者150支个股。然后交给基金的管理人斟酌处理的权力，只要他们愿意为他们所进行的改变承担个人责任。我假设给他们的报酬基本上或者 以指数的方式加以衡量，比方说，标准普尔指数，或者以经理人进行改进的程度衡量。不过目前对此事进行的讨论中，大部分基金经理人不愿意接受这种观点，不接 受的原因主要是他们认为，这种观点并非没有道理，但是它并不适宜，因为不同的投资者有不同的要求。我对他们所说的不同的投资者有不同的要求的说法从来没有 信服过。所有的投资都要求有满意的回报，而我认为满意的回报对每个人来说都是几乎相同的。所以我觉得过去20年的经验表明投资者根据标准普尔指数就能够做 得比进行大量的工作、搜集情报和讨论更好。
巴特勒：格雷厄姆先生，您对一个有志于成为证券分析师和注册金融分析师的年轻人有什么建议吗？
格雷厄姆：我想建议他们研究股票市场的历史记录，研究他们自己的能力，来确定他们是否能够找出一条投资的途径以达到他们的目标。如果他们已经这样做 了，不管别人怎么做，怎么想，或怎么说，坚持走自己的路。我们以前在我们的生意中就是这么做的。我们从来不随波逐流，我认为这对于年轻的分析师的成长是有 好处的。如果他们读过《聪明的投资者》，我觉得这本书比《证券分析》更有用，并且从他们认为可能会获利的方法中进行选择，我向他们推荐坚持走自己的路这种 方法。我有个侄子，数年前进入华尔街时来向我咨询。我对他说，“迪克，我要告诉你一个切实可行的建议。你以平均15％的折扣购买封闭型的投资公司。让你的 朋友们每月以一定的折扣价格投资于这些公司，这样你始终操纵这个游戏，事情会一帆风顺的。”他照这样做了，在此基础上，他比较容易地开始了事业。后来，牛 市来临，他转向了其他领域，做了很多投机生意。不过我认为，至少他在开始的时候是在稳健的基础之上的。建立了稳健的基础，你就成功了一半。
巴特勒：您是否认为华尔街或者典型的分析师或基金经理人从激进型基金、成长性崇拜、个人独断的公司股票、双层市场中吸取了教训？
格雷厄姆：没有。他们过去常说他们什么都没忘记，也什么都没学到，我说那些华尔街上的人，总体而言，他们什么都没学到，却把所有的都忘掉了。我对他们 将来是否会有改观也没有信心。我觉得这个贪欲的行业，存在着过度的希望，恐惧等等，只要人类存在就会时时刻刻伴随着我们。巴格浩特（Bagehot），这 位英国经济学家曾说过一段名言，描述了恐慌是如何发生的。总体而言，只要人们有钱，就可以输钱，人们进行投机并把钱输掉，这样就发生了恐慌。我对于华尔街 持嘲讽的态度。
巴特勒：不过华尔街上有一些独立思考的人在这个世纪里，他们的业绩不错，是吧？
格雷厄姆：的确，在华尔街取得成功必须具备两项要素。首先，你必须正确地进行思考；其次，你必须独立地进行思考。
巴特勒：是啊，正确地而且是独立地。太阳将要在拉霍亚升起来了，你认为华尔街将会有怎样的阳光？
格雷厄姆：哦，自1974年年中以来，当股票市场探底后，那儿一直阳光灿烂。我猜想华尔街始终未曾改变。现在的乐观情绪将会是过度的，继之而起的悲观 情绪也将会是过度的。情况又会周而复始，这就是所谓的“费里斯”（Ferris）轮，或者跷跷板，转椅，无论叫什么名字。而目前，我的观点是，股票就总体 而言还没有价值过高。然而似乎没有人担心1970年和1973年到1974年的悲剧在未来大约5年内有可能重演。你可以在道·琼斯平均指数上下个注。
巴特勒：这是一次非常令人愉快和振奋的采访。我们盼望着在夏洛茨维尔（Charlottes-ville）收到您的回忆录手稿。十分感谢您，格雷厄姆先生！
