远川投资评论
来自雪球发布于2021-10-20 12:03
“深度价值者”姜诚：愿意慢，未必慢
2019年、2020年是国内公募大年，大盘成长风格大行其道，以各行业龙头股为代表的“核心资产”拾级而上，长期占据着市场的中心，趋势投资者轻松躺赢，但深度价值投资者表现平平，以致于在很多投资者眼中，深度价值仿佛成了基金经理业绩差的代名词、遮羞布。
尽管市场风格对自己不太友好，但姜诚并没有因此动摇，始终坚持价值风格不漂移，在他看来，价值投资只有一个标准，即“即便再也不能卖出也愿买”；价值投资也只有一个目标，即“以尽可能低的价格买入尽可能好的资产”。以被低估的价格买好东西，可以同时获得高胜率和高赔率。
他的代表产品中泰星元灵活配置混合A过去两年分别获得了32.00%和41.78%的年度收益，在同类基金排名中均处于中等偏上水平，但在同类型风格的选手中却是佼佼者。相比之下，今年年内的表现更为突出，截至2021年10月18日，该产品的收益为22.23%。
更为难得的是，他的回撤控制能力极佳，这只基金自2018年底成立以来最大回撤约16%，最近1年夏普比率（年化）高于同类平均，而年化波动率则低于同类平均。（数据来源：Wind）
复盘姜诚的持仓可以发现，他的组合持股估值普遍较低，但在不同时间段都能诞生为组合贡献较大收益的牛股。比如，他2018年重仓的某纸业公司全年涨幅近78%，2019年重仓的多只化工股年度涨幅均接近翻倍，不少化工股依然在重仓股之列。而今年该基金业绩同类排名前10%，既得益于化工股，又受益于今年最大涨幅超3倍的某只机械股。
好的业绩源于他对投资的热爱。
2006年姜诚研究生毕业，放弃了薪酬更高的投行工作，从研究员做起，历经国泰君安资管、安信基金等投资机构，实现了从研究员到券商集合投资经理、公募基金经理的转变，如今已经是中泰资管基金业务部总经理。
在他入行之初，钢铁、煤炭等周期板块还是超级成长股，研究做得好的才会安排去覆盖这些行业。姜诚有幸成为其中一员，并逐渐建立起涵盖了食品饮料、商业、医药、机械、造纸、煤炭等行业的通用研究框架。他认为，研究框架是普适的，只存在特定行业的特定关注点，不存在对特定行业的特定研究框架。
姜诚对于价值投资的理解有别于很多基金经理。在他看来，价值投资买的是企业价值，而不是股价的上涨趋势。企业价值不是随着利润增长的，而是随着时间增长。所以，价值投资也无需区分价值股和成长股，投资框架也是普适的，这也是我们给标题中的“深度价值”加引号的原因。
在他的眼中，投资既不像科学，也不像艺术，倒更像是一门手艺。投资不能像科学家那样用一个公式外推出真理，也不需要艺术家的想象力以构造酷炫的增长逻辑，投资更像是考古，用最基本的工具还原最基本的事实，需要的是工匠精神。对基金经理来说，构建投资逻辑很简单，但真正需要的是挖掘事实的能力（选股和为股票定价）。
价值投资属于“慢热”风格，需要一往无前的坚守，但持有人甚至很多基金公司并不习惯“慢慢变富”。幸运的是，中泰资管是一个有着长远眼光的平台，公司不考核基金经理短期排名，这给姜诚提供一个长期坚守价值投资的良好氛围。
姜诚酷爱读书，内容涉及领域很广，涵盖了人文历史、自然科学、心理学、哲学、人物传记、商业管理等诸多领域。同时，他还乐于分享，笔耕不辍，通过公众号和雪球等平台输出自己的观点和看法。
那么，姜诚到底是如何做投资的？与其他基金经理相比，他对价值投资的理解有何不同？他如何进行组合管理？他比较看好的行业机会有哪些？最近，远川投资评论与姜诚进行了一次深度对话，本文将试图解答上面这些疑问。
01
投资理念：价值投资只有一个定义
远川投资评论 ：你的投资框架是怎样的？
姜诚 ：我觉得一个完整的投资框架包括两个支柱，和在此基础上的方法体系。
第一个支柱就是投资理念，它指的是目标和愿景，赚什么钱，从哪里赚钱，赚多少钱，背后体现的实际上是基金经理的价值观。
第二个支柱就是基金经理的市场观或世界观，即自己如何看待市场和商业世界。我们要研究未来，首先需要对“未来可不可以预测”这个事有一个自己的判断，这是一个基本的世界观问题。
在价值观和世界观基础之上的，才是与前两者匹配的方法体系，我的方法体系的核心是用逆向思考构造安全边际，不盲目乐观。
归根结底，投资框架绝不仅仅是一个选股方法。
远川投资评论 ：你认为大家用“价值投资”来形容你准确吗？
姜诚 ：准确。这个价值投资是一个狭义的定义：买的是企业价值而不是股价的上涨趋势。我在买股票之前都会做一个心理测试：如果这个股票买了之后永远都不能卖，那这个价格还值不值得买，愿不愿意买？这个时候你想到的才是它的价值。
如果你的目标是想以更高的价格把股票卖出去，你就会更关注它能不能涨，而不是它到底值不值这个钱，也就不是价值投资。所以，价值投资的本质是基于一项资产的内在收益率，也就是财务上的IRR（内部收益率）来评估每个标的。
正因为这样，价值投资不区分成长股还是价值股，因为价值是随着时间增长，而不是随着利润增长。价值投资只考虑两件事：一是分子端标的长期的盈利前景，即公司稳定获得高额利润的能力，而不是盈利曲线的陡峭情况。二是分母端，也就是价格。
低价格，高质量；高分子，低分母。这就是价值投资的全部目标，决定了长期的潜在回报率。
远川投资评论 ：能具体讲讲在分子和分母端你是怎么做的吗？
姜诚 ：在分子端我不会区分它是成长型还是价值型，而是去看它是不是行业内的佼佼者。佼佼者的身份会给他提供长期高额的盈利能力。这比高增长空间重要得多，也是我跟市场主流看法最大的不同。因为如果没有高盈利能力的话，业务扩张得空间越大，价值毁灭得越快，这点是分子上最重要的。
在分母上的对价不要基于乐观情况，而是根据悲观的情况出价。至于去构建乐观还是悲观的情形，则需要做多情景假设，每一种情景假设背后，是你对商业模式的理解和考量，这就是历史案例研究的重要性。
我觉得好的研究要同时运用好“放大镜”和“望远镜”。
过去的研究中，我可能属于“放大镜”用得很熟练的那种。我会更多关注企业内部的东西。以某家造纸公司为例，它在2007年上市的时候，我去调研，参观它们每一个工厂，对它们每一份报表进行拆解，看报表中数字背后的东西。但只用“放大镜”的研究是不够的，现在我会用望远镜，用更广的视角去做一些行业比较、历史分析。
目前市场上，主流的研究习惯还是只用放大镜，把好业绩归功于公司本身优势，在内部去找原因。但无论是基金经理还是上市公司的业绩，其实更多结果是外部因素所致。这就需要有“望远镜”，去发现这些外部因素，就像一列火车，你得拿着望远镜站在山顶上看到这辆火车怎么经历坎坷、一步一步走到这儿的，而不仅仅是看在火车里列车长的操控技术。
远川投资评论 ：你刚才说到会根据悲观的情况出价，这是出于什么样的考虑？
姜诚 ：一方面，未来是不可准确预测的，所以我们不会准确地去用DDM模型（股利贴现模型）估一个票值多少钱，但是可以用DDM模型去反推，这个票如果要值30倍市盈率，它未来应该有多好，然后去思考出现这种情况的概率。所以，很多情况下其实用的是排除法，也就是说当支持这样的估值水平需要高度乐观的前景假设时，这个标的基本上就被排除了。
另一方面，我还需要很厚的安全边际去面对不确定性。安全边际就是反过来想，比如我不知道某一只股票10年、40年之后会怎么样，但我可以去想它不会怎么样，最差的状况是什么？那你给最差的情况估值，然后再去买。之后你会发现后面遇到的更多是惊喜而不是惊吓。
安全边际就是这样一种状态，它不是市盈率有多低，而是坏的情况一旦发生，损失依然可控，甚至没有损失，还能赚点小钱。这是导致我的组合整体呈现出偏低估值状态的原因所在。
怎么考虑最差的情况，以某家化工企业为例，它的产品很普通，靠的是生产上的规模经济和范围经济以及对生产工艺的积累和理解，这让它在成本上建立了领先优势。我们就可以假设悲观的情况，假如它业务不再扩张，仅靠现有业务，在行业持续不景气整体不赚钱的情况下，它能赚多少钱。我们当时测算下来，就算是最差的情况发生，这家企业的利润也足以支撑它的市值，那么剩下的情况都是额外奖赏，免费的期权。
更何况，它还在不断拓展新业务，老业务也打开了异地扩张空间，盈利也创出历史新高，这就是安全边际带来的惊喜，也正是所谓的“愿意慢，未必慢”！
总结一下，我将价值投资理念落实到投资上，具体的方法就是从公司价值出发，做逆向思考，构建安全边际。这样做的背后实际上是跟时间做朋友，而不是跟它赛跑。
02
行业观点：坚守能力圈，寻找慢变行业的赢家
远川投资评论 ：在一些个股选择上的话，还有哪些要素你是比较看中的？
姜诚 ：总结下来就是：长坡、厚雪、慢变。长坡指行业空间大；厚雪指利润率高；慢变指创新要是渐进式的而非颠覆式的。
远川投资评论 ：长坡厚雪大家会听的比较多，对于慢变可能了解不多，你能详细讲讲吗？
姜诚 ：慢变的意思是这个雪道不能老有急转弯。你这个雪道很长，雪很厚，但经常有转弯的话，雪球滚得越大越容易翻出去。
具体到各个行业上来说，就是要警惕颠覆式的创新，而去拥抱渐进式的创新。克里斯坦森在他的创新三部曲当中，把这两个概念做了很好的阐述。破坏性创新对于行业新进入者往往是友好的，对于领先者是很不友好的，而我要找的是领先者强者恒强的格局。所以慢变很重要，慢变不是指不变，它最好是渐渐地变，这对于领先者是很有利的。
比如说高科技当中的很多的分支以及互联网行业都是快变的行业。确实科技行业有千倍股，但是即便回到10年前我也不敢买它，因为在这个行业里一个重大的变迁就会让原来特别牛的公司瞬间倒下。如果要给它构造安全边际，永远都构造不出来，因为最差的情形就是它可能会死掉。对我来说这种股票大概率会错过，因为它有很大可能会遭遇颠覆式创新，进而构造不出安全边际。
远川投资评论 ：我看你的持仓中有很多化工行业的公司，那你认为化工是一个慢变的行业吗？
姜诚 ：是的。化工是一个很宽泛的概念，其实在很多细分子行业当中都能够找到领先的公司。它的产品看起来需要一些高深的知识背景，但它的商业模式和竞争力理解起来反而比较简单。
很多人觉得化工行业看起来复杂，因为它涉及到技术。比如，需要对新材料、化工的基本的生产流程有基本了解。但其实只靠高中的数理化知识，理解这些都不是难事。
这个生意的本质优势建立在对工艺的理解上，背后是生产经验的积累，而不是高科技的专利。简单来说，做的多就知道温度怎么去控制，催化剂如何去添加，这些东西是一点点积攒出来的，时间越长，领先者的优势越强，很难被后来者直接颠覆掉，这就是竞争壁垒。
这与医药不同，创新药的关键在于研发和专利保护，而很多化工企业壁垒在于生产工艺、经验的积累，而且是一个不断改进和加深的过程，即使首席工程师被挖走了，其他公司也复制不了，因为涉及的环节太多。
一家一头多线的化工企业，可以灵活转产，哪个产品价格高就转产哪个。没有哪一个产品是高科技产品，但你会发现这家化工企业每年的利润都会比预想的好。有些企业哪怕投了几百亿，单一产品线规模比它大，也没有它这种成本效益。这就是护城河。
远川投资评论 ：除了化工以外，我看你也特别喜欢一些中字头的企业。其实市场上普遍对这类公司不是特别喜欢，你当时为什么会去买这些中字头的股票？
姜诚 ：首先市场有两个误区：一是觉得建筑行业不行，很多人更愿意买地产而不愿意买建筑，我觉得就商业模式来讲，建筑其实比地产要好，建筑行业采用完工百分比法来确认收入，先计入合同资产叫已完工未结算，甲方签字后再转为应收账款，有一定的营运资本占用，但周转并不慢。
二是大家对国企、央企有偏见，我觉得这也是不对的，央企在业务上的竞争力是极强的。央企会去挑这个市场上最好的项目去做。它的技术能力、施工质量是最好的，别人造不了的东西只有他们能造。这就是技术的积累。
这些央企在他们领域当中的优势都是碾压级的。我们看房建投资、基建投资在过去两年的增速很慢，但这些公司的订单一点都不少。目前来看，他们想拿的项目几乎没有拿不到的，不想拿的项目可以不去拿，这就是优势。
远川投资评论 ：你的持仓中，新兴产业的股票较少，这是为什么？
姜诚 ：我喜欢在这个行业走出一个领先者，拥有稳定盈利能力后再去做价值评判，因为在此之前没法做评估。比如现在很火的电池龙头公司，我不敢买它一方面是分母上的估值问题，另一方面，我没法那么笃定的判断电池这个环节会攫取整个产业链利润的大头，然后它又高概率成为这个环节中最大的赢家。当然，这背后也很可能是我的研究认知还没到位，但拓展能力圈固然重要，待在能力圈里却更重要。
参照海外市场经验，未来在我们的A股市值权重当中，新兴产业占比会越来越高，甚至会变成最高的，但是不表示新兴产业股票的投资回报率最高。需求高增长，既不是高投资回报率的必要条件，也不是充分条件。所以我会在整个行业变得更加清晰的时候再去做判断。
远川投资评论 ：今年中小盘风格表现很好，你怎么看待市场风格的转变？
姜诚 ：事后解释的话就很容易，钟摆摆过头了，要往回摆一摆。你细拆一下，19、20这两年是大盘成长风格一枝独秀，今年是小盘都有不错的表现。小盘股风格从16年开始持续弱了5年，在今年年初的时候，中证500和中证1000这两个指数的估值都达到了历史极低分位。所以从宏观来看，它是一个钟摆的回摆。
从微观层面上来看，涨得好的其实也是业绩好的。市场4000多只股票，被机构充分研究的可能只有300只，剩下4000只里面总归会有业绩好的。那么嗅觉敏锐的，研究到位的，它就进去了，然后就能涨起来。
长期来看，股市的主旋律还是业绩曲线：上市公司的业绩牵着股价走，基金经理跟着业绩波动走。所以风格的转变就顺理成章。另一方面，只要风格转变现象持续存在，价值投资就不是主流。
03
组合管理：没有好标的，宁愿不出手
远川投资评论 ：你在何时会卖出持仓？
姜诚 ：第一种是看错了，踩到了价值陷阱。看似是很一个很便宜、很安全、很合适的一个分母，结果分子崩塌了。
例如，我在很多年前曾以170多亿市值时买了某汽车股，当时公司一年20亿利润，静态估值便宜，属于细分行业龙头，轻客、轻卡、皮卡业务都很不错。公司的成本控制深入骨髓，工艺把控也很到位，车质量好、价格低、口碑好。当时觉得，这个市场利润空间不大，大的车企应该不会进入这样一个小市场。但最后我发现错了，后来另一品牌加入竞争，原来的领先者还是领先者，但格局坏掉了，公司利润大幅缩减，股价越跌反而市盈率越高。
第二种卖股票的情况就是贵了，潜在回报率下降了。这个道理很容易理解，通常对同一只股票，价格越贵我的持仓比例会越低。
第三种要卖的情况就是股票还不错，但找到了更好的，并且仓位已满，需要调换一下。这种情况发生的概率不高，因为市场很少会给我们机会去把仓位打满。
远川投资评论 ：那你在买入股票的时候看到好的机会不会先买入，然后深入研究后再决定加减仓？
姜诚 ：不会。了解是买入的前提，而不是买了再去了解。先买再研究的最大弊端是你容易屁股决定脑袋，或者立场决定观点。这是人的本性，谁都没把握克服，所以克服的最好方法就是不要让自己的人性暴露在考验之下。
所以你看我的仓位，除了在疫情2020年2月份到3月份那轮满仓过以外，长期是在80%左右。因为能够找到品种就这么多，有些偏贵了或者看错的卖出之后就会腾出来一些仓位。没有好的标的，我是基本上不出手的，没必要为了填仓而买入一些自己不确定的股票。
远川投资评论 ：那你会通过交易或者仓位来控制回撤吗？
姜诚 ：不会。我的回撤之所以不算大，是因为在每次买入之前都会考虑最坏的情形，即便这种情况发生了，也跌不了多少。我买入的股票在我重仓的阶段很少有大幅回撤，当他大幅回撤的时候通常我已经不重仓。
04
兴趣爱好：研究真实世界的本质
远川投资评论 ：听说你平时非常喜欢读书，一年大概会看几本？平时会喜欢看什么类型的书？读书对你的投资会有一些帮助吗？
姜诚 ：去年90多本，今年稍微少一点。我前一段时间刚好捋了一下自己读书的脉络，我发现大概80-100本的年阅读量。其中，30%~40%是历史类，20%左右的人物传记，20%的商业，20%的自然科学和心理认知，然后还有就是投资类的。
上面谈到对化工企业的理解，其实就来源于一些书籍。我很早之前就读了小艾尔弗雷德·钱德勒的企业史系列的书：《规模与范围》、《塑造工业时代》，从一两百年的视角讲这些大工业企业的成长史，这些都是教益，相当于拿“望远镜”看东西，只拿“放大镜”是不行的。很多化工企业的竞争优势，当你读过这些企业史后就很容易理解。
远川投资评论 ：你在调研的时候会列100个问题的调研提纲，这是什么时候养成的习惯？
姜诚 :这是我在做研究员的时候养成的习惯，那个时候会自己会去做三张表的勾稽，手抄报表，然后会列100个问题的调研提纲，当然是个概数。
远川投资评论 ：这是领导要求的吗？
姜诚 ：不是，当时自己刚入行，作为一个新人，要事无巨细地去看。现在去比较熟悉的公司调研，肯定不用列这么多。但如果看一家全新的公司，很多细节问题还得问。因为基本模型需要自己亲自搭建，公司每一个财务报表的科目就得看懂，要会发现问题、提出问题。
远川投资评论 ：那你当初毕业后为什么会选择做投资呢？
姜诚 ：我毕业后当时收到了三个offer。其中有一份薪酬最高的是做投行，大概第一年就可以拿几十万收入，我在那实习过，需要频繁地进行社交，集中高强度完成一个项目，感觉自己的能力不太匹配，也不是很喜欢。
但做研究这个事挺有意思：你闷头研究自己的东西，偶尔出去调研调研，然后试图去抓住一些真相，这个其实就是我在国泰君安资管做研究员的时候，最开始的印象，我觉得还不错。
虽然一开始钱少一点，但那个时候对钱也没啥欲望，包括现在好像对钱也没太大欲望，到目前为止我都没考虑过财务自由这个问题，只是考虑做什么事比较舒服。
我现在发现，投资需要的不是想象力，需要的是挖掘事实的能力，研究事物的本质，而不是构造一个投资逻辑。构建逻辑其实很容易，你有想象力的话可以构建出多个逻辑，但是真正能实现的很少。投资真正需要的是去挖掘追寻事实，需要一种工匠精神，而不是艺术家的修养
