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亚钾国际研究报告：新晋钾肥龙头步步为营
财是
2023-08-28 11:13
安徽
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（报告出品方/作者：国联证券，柴沁虎、申起昊）
1. 具备成长属性的钾肥龙头
亚钾国际总部位于广州，公司原名为广州冷机股份有限公司，1998 年 10 月在深 交所上市。近年来公司通过资产重组，剥离亏损业务，目前专注从事钾盐矿开采、钾 肥生产及销售业务。
1.1 公司业务流变
由于经营不善，广州冷机的股权几经变更，2006 年 3 月东凌实业取得广州冷机 的控制权。 2009 年 9 月，公司进行重大资产重组，将原有冰箱压缩机的全部资产与负债与 广州东凌实业集团有限公司持有的广州植之元油脂实业有限公司的 100%股权进行置 换。同年公司更名为广州东凌粮油股份有限公司，转型为油脂加工企业。并陆续进军 海运船舶、谷物贸易业务。 2015 年 9 月，公司非公开发行股份购买中农国际 100%股权，正式进军钾肥行业。 2016 年，公司完成对大豆加工与粮油相关业务的剥离，并更名为东凌国际。 2019 年 7 月，东凌实业将其持有的公司部分股份协议转让给国富投资，并且东 凌实业将作为国富投资的一致行动人，在参与公司决策等方面与国富投资的决定保 持一致。2021 年两家企业解除了一致行动人关系。 2020 年 4 月，公司决定调整发展战略，对谷物贸易业务、船运业务进行剥离， 转型为以钾矿开采、钾肥生产、销售为一体的经营发展模式。2020 年 9 月，公司更 名为亚钾国际投资（广州）股份有限公司。 2022 年，公司在已有的 35 平方公里东泰钾盐矿项目基础上，继续收购了 179.8 平方公里和 48.52 平方公里的老挝钾盐矿权，成为了亚洲最大钾肥资源量企业。
1.2 公司股权激励与钾肥产销量深度绑定
公司控股权较为分散，中国农资集团是公司第一大股东，持有公司 15.6%股权。 2021 年 5 月，公司公告，原控股股东国富投资与东凌实业解除了一致行动人关 系，公司至今无控股股东及实际控制人。
2022 年 9 月公司宣布向包括高管和核心技术人员在内的 111 人实施股权激励计 划，业绩考核目标与钾肥的产销量深度绑定，2022-2024 年钾肥产量下限分别为 80/180/280 万吨。
1.3 聚焦钾肥业绩节节攀升
随着公司 2020 年开始剥离亏损业务船运及谷物贸易，并专注于钾肥业务，公司 业绩逐步迈上正轨。受益于公司规模化扩产及钾肥价格的大幅上升，2022 年公司分 别实现营收和归母净利润 34.66 亿元和 20.29 亿元，同比增长 313%和 126%。 2023 年 Q1 公司钾肥销量同比增加，分别实现营收和归母净利润 8.54 亿元和 3.36 亿元，同比增长 63.49%和 19.82%。
2020 年之后，钾肥占公司营业收入 98%以上，并带动公司毛利率和净利率攀升， 2023 年 Q1 分别为 66%和 39%。近三年公司期间费用率有所改善，由 2020 年的 28%下 降至 2022 年的 7%。2023 年 Q1 由于股份支付费用增加，公司管理费用率有所上升。
2. 钾肥供需格局有望持续向好
钾肥是三大农业基础肥料之一，供给格局寡头垄断。近年来，俄乌冲突导致钾肥 的供给格局充满不确定。 中国是全球最重要的钾肥进口国，对外依存度一直稳定在 50%左右，如何满足中 国经济发展所需的钾肥是中国政府的核心考量。
2.1 钾肥是重要的基础肥料
常用化肥主要包括氮肥、磷肥和钾肥。 作为粮食的“粮食”，化肥具有增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏 的能力，对作物稳产、高产有明显作用，因此几乎每种作物都需要适量施用化肥。 总体而言，全球农作物对氮肥需求较高，而钾肥由于存在资源偏差，生产集中在 特定地区和国家，全球贸易量占产量的比例也远远高于氮肥和磷肥。
钾肥的主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾由于资 源丰富、养分浓度高、易吸收的特点，在钾肥产品中占比超过 90%。 钾肥下游施用作物包括果蔬(17%)、玉米(15%)、水稻(12%)、大豆(9%)、甘蔗(8%)、 油粽(7%)和小麦(6%)等。
2.2 全球钾矿资源分布不均
钾肥主要从钾矿中提取分离，其来源主要有两种，一种是固体钾资源（矿钾）， 一种是液体钾资源（湖钾），全球矿钾资源占比为 85%左右，其余为卤水矿。 据 USGS 报告显示，2022 年全球钾盐的总开采储量高达 33 亿吨（折 K2O，不包含 死海储量，死海据推断含有 20 亿吨氯化钾）。全球钾肥的可开采储量主要被加拿大、 白俄罗斯和俄罗斯所把持，三者的可开采储量之和占全球总储量的 67.5%。 不仅如此，虽然加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的钾肥项目建设周期较长，但其开采 规模较大，开矿时间较久，目前的开采成本显著低于其他国家和地区。
2.3 全球钾肥供给呈寡头垄断格局
由于全球钾盐资源分布极不均衡，国际钾肥市场呈现寡头垄断格局。 据 USGS 数据，2022 年全球钾肥产能为 6400 万吨（折合 K₂O）。加拿大的 Nutrien、 俄罗斯的 Uralkali、美国的 Mosaic、白俄罗斯的 Belaruskali 和德国的 K+S 排名全 球钾肥产能前五位，前十位企业产能占全球总产能的 80%。
2022 年全球钾盐的矿产品产量达到 4000 万吨（折合 K₂O），其中加拿大、白俄罗 斯和俄罗斯三国产量合计占比达到 60%。受到俄乌冲突和欧美对白俄罗斯、俄罗斯的 经济制裁的影响，俄白两国的钾肥产量相较 2021 年大幅下滑。 全球钾肥的国际贸易量超过了产出的 80%，2021 年加拿大、俄罗斯和白俄罗斯三 国钾肥出口量占全球出口量的 80%。
由于俄白出口受限，2022 年的全球钾肥价格高企，消费承压。根据 USGS 预测， 2022 年，全球钾肥的需求大约 3500-3900 万吨，较 2021 年的 4060 万吨有所下降， 但是根据 IFA 统计，2023 年全球钾肥消费量有望回升 4%。 远期来看，Nutrien 预计乐观情况下，2024 年全球钾肥需求将继续恢复并超过 2021 年的水平，悲观情况下最迟 2025 年也将得到修复，未来需求增速大约在 4%。
我国钾资源总体稀缺，约 50%依赖于进口，与巴西和美国位列全球钾肥需求和进 口量前三位。
2.4 钾肥价格有望企稳回升
钾肥市场并非由成本定价，而是由国际寡头定价，呈现典型的寡头垄断定价机制。 2005 年，白俄钾肥公司与俄罗斯乌钾联合组建了白俄罗斯钾肥联盟（BPC），之 后国际钾肥价格常年被 BPC 和 Canpotex（Nutrien、美盛组成的产业联盟）的定价高 度垄断。 2013 年俄罗斯乌钾退出 BPC，钾肥市场转由白俄钾肥、乌拉尔钾肥、加拿大钾肥 三大寡头共同定价，市场供求失衡。随后多年，白俄罗斯钾肥充当着钾肥市场的低价 竞争者。2013 年 BPC 联盟破裂以后，全球钾肥价格不断走低，国际氯化钾价格从 400 美元/吨跌至 2016 年接近 200 美元/吨，随后长期在 200-300 美元/吨水平之间波动。
地缘政治影响，白俄钾肥和俄罗斯乌钾出口受限。 由于地缘政治问题，在 2021 年 5 月的客机迫降事件后，白俄罗斯被指违反国际 法而受到西方国家的经济制裁。白俄罗斯钾肥需经过立陶宛港口出波罗的海，进而发 往东亚和南美等地，无其他可替代的经济出海路线。但由于受到经济制裁，白俄钾肥 无法从立陶宛港口转运，而白俄钾肥供应量大且远离主要需求市场，难以通过陆路运 输，这导致了白俄钾肥出口难度显著提升。 作为 BPC 卡特尔组织破裂以来的国际钾肥市场的低价竞争者，2021 年白俄钾肥 年产 763 万吨（折合 K₂O），占全球钾肥产量的 16.5%，出口困难刺激国际钾肥价格抬 升。
2022 年 2 月俄乌冲突，欧美国家关闭了俄罗斯的 SWIFT 支付系统，致使俄罗斯 的钾肥出口贸易受到较大影响。3 月 10 日，俄罗斯贸易部建议全面暂停化肥出口。 2023 年 7 月，俄罗斯宣布退出黑海粮食协议。根据 USGS 的数据，2021 年俄罗斯钾 肥年产量约为 910 万吨（折合 K₂O），约占全球钾肥供给的 20%，俄罗斯钾肥的出口减 量将进一步影响国际钾肥供应稳定。 国际权威化肥咨询机构 Argus（阿格斯）预计，俄罗斯 2022 年的出口量与 2021 年相比下降了约 30%，白俄罗斯 2022 年出口量下降 67%。 加拿大钾肥公司（Nutrien）预计，与 2021 年相比，2023 年白俄罗斯钾肥出货 量预计将下降 40%至 60%，俄罗斯钾肥出货量将下降 15%至 30%。 受到俄白钾肥出口受限影响，2021 年以来国际钾肥价格稳步上行。2022 年 6 月， 国际氯化钾价格上涨至 1000 美元/吨以上水平，国内连云港 60%红钾进口价达 5000 元/吨。
2023 年在白俄罗斯钾肥部分恢复出口（白俄副总理预计今年白俄罗斯将出口 800 万吨钾肥），多家钾肥企业宣布扩产的影响下，钾肥价格逐步回落，国内连云港 60% 红钾进口价下降至 2320 元/吨。不过，不同的投资主体背后的考量差别较大，虽然钾 肥的主要扩产者为新进入者，但是存量企业大多选择被动接受的策略。 2023 年 8 月，全球最大的钾肥生产商 Nutrien 决定无限期暂停其钾肥生产的增 产计划，并在加拿大罢工事件的催化下将削减 Cory 钾矿（190 万吨/年）的产量；同 时公司发布了美国终端用户钾肥补充计划，公司已按照 370 美元/吨离岸价的参考价 完成第三季度交付订单，第四季度的订单预期将以 400 美元/吨离岸价的交货价完成。 钾肥价格的回落促使钾肥需求回归，而钾肥的扩产并不如预期那样容易，今年百万吨级别的钾肥项目也仅有亚钾国际建成投产。 在供给收紧，需求回暖的情况下，我们预计全球钾肥供需紧张的格局将持续。
2020 年以来受疫情及美洲极端天气的影响，全球粮食减产、价格大幅上涨。以 CBOT 连续合约的期货结算价来看，2022 年玉米、大豆和小麦价格相比 2020 年的价 格最高分别上涨了 161%，115%和 172%，高涨的粮价提高了对钾肥的价格接受程度。 虽然随后粮价有所回落，但依然处于 2014 年以来的 70%分位之上。 据联合国粮农组织（FAO）最新报告显示，截至 2023 年 6 月底，全球有 34 个国 家和地区面临着严重的粮食安全问题，其中 27 个国家和地区需要外部援助。在全球 粮食危机的背景下，预计全球粮价将继续维持高位，也将对钾肥的价格形成一定支撑。
2.5 我国钾肥对外依存度高但国内产量提升难度大
据 USGS 数据，中国钾盐可开采储量约 1.7 亿吨（折 K2O），占全球的 5%左右，但 与其他国家不同的是，中国钾资源主要以湖钾为主，占整体储量的 97.74%。相较于 矿钾，湖钾资源开发难度大，工序复杂。代表性的矿区主要有青海格尔木地区和新疆 罗布泊地区，远离需求钾肥的东部地区，运输成本高。
根据百川盈孚统计，2017 年-2022 年我国钾肥产能稳定在 860 万吨（折纯 KCl）， 其中盐湖股份、藏格锂业分别以 500 万吨、200 万吨产能居国内前二，二者占国内总 产能的 81.4%。 我国钾肥供给缺口大，年进口量中枢在 800 万吨，2022 年对外依存度高达 55%。 2022 年我国钾肥表观消费量 1443 万吨，进口量达 794 万吨。较高的对外依存度也使 得国内钾肥市场基本接受国际市场定价。
我国钾肥主要进口来源于加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、约旦以及以色列，其中老 挝进口钾肥量从 2020 年的 12.78 万吨，上升至 2022 年的 60.70 万吨，老挝钾肥进 口占比也从 1.5%上升至 7.65%。
盐湖钾矿质量下降将导致国内钾肥产量持续下滑。近年来，由于长期开采和气候 变化，我国青海格尔木地区盐湖卤水质量持续下降，开采难度加大。国内主要的钾肥 企业藏格、盐湖产量均下降明显，尤其藏格矿业产量下滑明显，从 2017 年的 184.97 万吨下降至2021年的107.78万吨，2022年在钾肥大幅涨价的刺激下才增加至130.67 万吨。随着未来盐湖钾肥的开采难度进一步提升，我们认为国内钾肥产量还会有进一 步的下降，国内钾肥缺口或持续扩大。 进口需求迫切而国内产量提升难度较大，将刺激国内企业加速海外的钾肥布局。 由于钾肥刚需，我国采取签订钾肥大合同维持国内供给。2022 年国际钾肥价格 的高涨，而国内钾肥供给勉强维持，推升了我国钾肥大合同价格上行。2022 年我国与加拿大钾肥签订大合同，价格合同价为 590 美元/吨，同比 2021 年的 247 美元/吨 增长了 139%。 2023 年大合同价格为 307 美元/吨，较 2022 年下降 283 美元/吨。我们认为这可 能是一种挺价策略。 目前国内钾肥涨幅有限，与氮肥和磷肥价格相比，氯化钾价格仍远远处于低位， 这将刺激钾肥需求回升。同时全球钾肥价格的反弹拉大了国内国际钾肥价差，而进口 量的减少也有望进一步刺激国内钾肥价格上涨。
钾肥多用于经济作物中，随着国内经济持续发展，我国钾肥占总体化肥的施用比 例已经由 2000 年 12%上升至 2021 年的 18%，未来有望进一步提升。
3. 公司规模及成本优势明显
通过在老挝获取钾盐矿区，公司的氯化钾储量将超过 10 亿吨，超过我国钾盐资 源总储量，已成为亚洲最大钾肥资源量企业，约占亚洲总储量的三分之一。 公司的开采、运输、人力能源、采矿权摊销成本优势明显，且通过开展非钾业务 进一步降低综合成本。 公司以“一年新增一个百万吨钾肥产能和产量”为目标，持续扩大钾肥产能，2025 年前有望达到 500 万吨/年，远期规划产能为 700-1000 万吨/年。
3.1 公司是亚洲最大钾肥资源量企业
由于我国钾肥资源缺口大，为解决钾肥供需失衡的矛盾，2017 年中央１号文件 正式提出把农业“走出去”作为国家战略，我国政府大力支持企业“走出去”找钾、 采钾，并制定了钾肥供应“三分之一国产、三分之一进口、三分之一境外生产基地” 的发展战略，到境外勘查开发资源、建设中资企业境外钾肥基地，成为解决我国钾肥 短缺的重要途径之一。 目前来看，我国企业的海外找矿进展还相对缓慢。我国已在 16 个国家投资了 34 个钾肥项目，但大部分都没有形成产能规模，仅有亚钾国际和东方铁塔取得一定效果。 老挝地处“一带一路”战略沿线核心区位，万象盆地和甘蒙地区（呵叻高原）钾 盐资源丰富。 万象地处老挝首都，环保要求较高，早期很多公司开发采用水溶法开采，开采成 本高，水溶法更适用于加钾俄钾等埋深较深的钾石盐矿，老挝埋深较浅的光卤石矿并 不适用。且其钾盐矿中存在着溢晶石（CaMg2Cl6·12H2O），易溶于水，更不适用于水 溶法开采，也会导致开采成本进一步提升。因此虽然已有不少企业在万象盆地取得了 钾盐矿的探矿权和采矿权，但一直未真正形成产能。 相比之下，呵叻高原钾盐矿开采条件更佳，也为公司在海外找矿奠定了先天优势。
2015 年公司收购中农国际，在老挝甘蒙省开发实施的 35 平方公里东泰钾盐矿项 目，是我国首个在境外实现百万吨级规模生产的钾肥项目。 2022 年，公司通过重大资产重组的方式收购了北京农钾资源科技有限公司 56% 股权（后增至 71.17%），其持有中农矿产开发有限公司 100%的权益，因此公司获得了 中农矿产在老挝甘蒙省农波县彭下-农波村地区的 179.8 平方公里钾盐矿采矿权，该 矿区与 35 平方公里钾盐矿区相连。 2022 年，公司成功申请到甘蒙省农龙村 48.52 平方公里钾盐矿权。 此外，公司对沙湾拿吉省 74.2 平方公里钾盐区块探矿权的谈判工作也在持续推 进中。
35 平方公里钾盐矿区：钾盐矿矿石总量约为 10.02 亿吨，折纯氯化钾约为 1.52 亿吨，平均品位在 15.22%。 179.8 平方公里钾盐矿区：钾盐矿矿石总量约为 39.36 亿吨，折纯氯化钾约为 6.77 亿吨，平均品位在 17.14% 48.52 平方公里钾盐矿区：获得后公司的氯化钾储量将超过 10 亿吨，超过我国 钾盐资源总储量，已成为亚洲最大钾肥资源量企业，约占亚洲总储量的三分之一。
3.2 公司有望建立成本优势
1）开采成本相对较低
在内陆湖泊蒸发的过程中，方解石溶解度小，首先沉淀，钾盐溶解度最大，最晚 沉淀。老挝地区成矿时期主要是白垩纪，相较于俄罗斯的寒武纪和加拿大的泥盆纪时 期更近，因此埋藏深度更浅。 相较于加拿大、俄罗斯钾矿在地下深度平均 800-2000 米，公司老挝钾矿矿层埋 藏较浅，平均在 180-220 米左右，开采成本相对较低。
2）运输成本具备优势
一方面，根据 Argus 的统计，东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计 3000 万 吨，未来需求增速仍有望继续保持在 4%-5%，超过全球平均水平。 另一方面，由于钾肥全球贸易属性较强，靠近下游消费区域的钾矿资源竞争优势 更强。 全球前五大钾肥生产商到亚洲市场的行程遥远，相应的运输成本很高。如白俄 罗斯到中国市场的运输行程约为 21500 公里：白俄罗斯-立陶宛-波罗的海-北海-北 大西洋-直布罗陀海峡-地中海-苏伊士运河-红海-亚丁湾-阿拉伯海-孟加拉湾-新加 坡-中国。俄罗斯到中国市场可以通过陆运和海运，海运：俄罗斯-圣彼得堡/拉脱维 亚-波罗的海-北海-北大西洋-直布罗陀海峡-地中海-苏伊士运河-红海-亚丁湾-阿 拉伯海-孟加拉湾-新加坡-中国，行程约 21500 公里，陆运（边贸）：俄罗斯-中国东 北满洲里和绥芬河，尽管陆运行程较短但运输量有限且单位成本较高。
公司钾肥矿位于老挝甘蒙省，位居亚洲钾肥需求市场的腹地，向西可以经越南港 口出海，运往中国或印尼、马来西亚等东南亚各国。据东方铁塔数据，其开元钾肥矿 与公司钾肥矿同处甘蒙省，运往中国的行程仅 500 公里左右，远低于其他五大钾肥 供应商。 正在规划的泛亚铁路中路通道也与矿区临近，途径甘蒙省、连接老挝万象以及越 南永安港的老越“万永铁路”预计于 2026 年建成，未来铁路投入运营后，老挝甘蒙 省将成为泛亚铁路的枢纽中心。
3）人力物耗成本
人力：目前公司的老挝工厂员工本土化比例约占三分之二，老挝人均月工资仅为 1200-1500 元左右，当地人力成本优势显著。 未来公司力争在 300 万吨钾肥产能落地后，通过引进大功率开采设备来实现少 人化开采，理论只要 3 人就可以满足 100 万吨的上矿需要，而现在需要超过 400 人。 公司还与华为合作开展 5G 智慧矿山建设实现无人化开采，预计优化后可减少人 工支出 110 元/吨。 物耗：公司通过对装备及工艺进行优化，预计钾肥生产成本还可降低 144 元/吨
4）采矿权摊销成本下降
公司采用产量法进行采矿权摊销，公司 35 矿采矿权每吨原矿年摊销额约 6.39 元 /吨，179 矿采矿权每吨原矿年摊销额预计仅为 1.43 元/吨，48.5 矿摊销额预计可进 一步降低。
5）非钾业务进一步降低综合成本
公司的钾盐矿资源储量充足，并伴生多种包含溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼等元 素在内的稀缺、稀贵资源。其中含氯化钠 44%，氯化镁 18%，溴离子 0.256%。 溴素项目是成立非钾事业部的首个项目，溴元素是公司矿产中较为富集的资源 之一，公司老挝提钾卤水的溴素含量高出国内海水含溴量近 60 倍，极具开发价值。 公司以溴基新材料产业链为开始布局的氯碱-溴素-溴阻燃剂项目，1 万吨溴素项目已于 2023 年 5 月投产，氯碱项目预计 2023 年底投产，下游阻燃剂项目已有洽谈， 准备落地。 公司预计 2025 年底实现 5-7 万吨溴素产能规模，以 2012 年来国内溴素平均单 价 3 万元/吨计算，届时非钾业务至少将贡献 18 亿元的收入。
与国内同行相比，公司钾肥生产成本也处于较低水平，毛利率仅次于规模优势明 显的盐湖股份。随着公司钾肥规模的不断扩大，毛利率亦有进一步提升的空间。
3.3 产能规模持续扩张打开成长空间
近年来公司钾肥产能持续抬升，产能利用率超过 90%，基本处于满产满销的状态。
公司着力构建“国内+国际”双循环、境内外联动的多元化销售体系，深耕国内 市场、加大力度布局东南亚市场。 公司产品已销售至越南、印尼、泰国、马来西亚、菲律宾等多个国家和地区，在 越南、泰国、马来西亚、印尼四大东南亚重点市场设立销售子公司/办事处，先后与 泰国盐化工龙头贸易商 KC 集团、全球十大化肥贸易商三星集团签订市场供销合作协 议，持续招募有战略、有实力、有信誉的合作伙伴，强化销售市场布局。 同时公司积极反哺国内，先后与 11 家国内专业钾肥贸易商及化肥生产企业签署 《钾肥供销合作框架协议》，在 2024 年 6 月 30 日前向 11 家合作方销售钾肥合计不 超过 248 万吨。
公司正在以“一年新增一个百万吨钾肥产能和产量”为目标，持续扩大钾肥产能。 公司于 2022 年 3 月，建成首个 100 万吨/年钾肥项目并实现达产；2023 年 1 月， 顺利完成第二个 100 万吨/年钾肥项目选厂投料试车；第三个 100 万吨/年钾肥项目 正在加快推进建设，预计 2023 年年底建成投产，并力争在 2025 年实现 500 万吨钾 肥的产能规模。远期，公司会根据市场需要扩建至 700-1000 万吨/年钾肥产能。 公司针对大红颗粒钾的旺盛需求，2022 年启动了大红颗粒钾扩建工程，第一个 100 万吨/年钾肥项目配套大红颗粒钾一期工程 30 万吨/年项目投料试车成功，并转 入正式生产；大红颗粒钾二期新增 50 万吨/年产能扩建项目已于 2022 年底启动，公 司力争 2023 年投产。
盐湖股份（500 万吨/年产能）受限于资源问题，钾肥产能天花板明显，藏格矿 业（200 万吨/年产能）正在实施老挝万象地区的勘探工作，规划 200 万吨钾肥产能 预计 2026 年前后投产，东方铁塔同样通过在老挝获取采矿权扩张产能，目前拥有 100 万吨/年钾肥产能，另有规划 200 万吨产能。 与同行相比，公司钾矿资源优势明显，产能扩张节奏更加迅速，未来空间更具想 象力。
4. 盈利预测
1）钾肥：产能方面，2023 年底第三个百万吨钾肥项目建成投产，2025 年第四、 五个项目建成投产，形成 500 万吨钾肥产能。销量方面，2023-2025 年销量分别为 162/252/294 万吨。价格方面，2023-2025 年钾肥平均不含税单价为 2566/2600/2650 元/吨。成本方面，公司钾肥单吨成本随着规模放大逐步改善。 2）溴素：产能方面，2023-2025 年产能分别为 1/3/5 万吨。销量方面，2023-2025 年销量分别为 0.1/2/4 万吨。价格方面，2023-2025 年溴素平均不含税单价为 26549/26549/26549 元/吨。 因此，我们预计公司 2023-25 年收入分别为 42.5/71.5/89.2 亿元，对应增速分 别为 23%/68%/25%，归母净利润分别为 16.6/29.8/37.3 亿元，对应增速分别为18%/79%/25%，EPS 分别为 1.79/3.21/4.01 元，3 年 CAGR 为 22%。
