本·格雷厄姆讲过，高等级公司债往往不值得投资。高等级公司债的收益率只比国债收益率略高一些，向上的潜力丝毫没有，向下的风险却特别大。
在过去，大公司刚发行的债券都是高等级的，等到后来出现了违约，信用状况则一落千丈。这时候，本·格雷厄姆可能从中发现一些机会，他会说：“现在这个债券值得买了：一方面，向上的潜力很大；另一方面，有大量资产价值做缓冲，向下的保护很充足。加权计算上涨和下跌的概率，得出的净期望值很高，值得投资。”
在座的许多人都觉得，现在很难找到好的投资机会。不妨去垃圾债市场翻一翻，也许能找到一些机会。
我们观察到了一个巨大的风险，特别要提醒在场的储蓄行业监管人员，这个风险或许应该引起重视。过去，储蓄监管法律明确规定，储蓄机构只能投资第一级的抵押贷款。20世纪30年代，市场下跌幅度超过了50%，第二级和第三级的抵押贷款全部灰飞烟灭。96%到99%的第二、三级抵押贷款蒸发了。有鉴于此，监管机构明令禁止投资次级抵押贷款。
近年来，垃圾债疯狂吸纳资金。投行把债务分成了很多级，一级、二级、三级、四级，最低能到六级。
过去，大多数债务只有第一级，少数情况下，有第二级。现在，垃圾债搞得层层叠叠的。冷眼看，都是镜花水月。市场真大跌了，这些垃圾债，60%、70%、80%，甚至90%，都会变成废纸。
迈克·米尔肯(Mike Milken)那帮人，四处兜售他们的理论，鼓吹第六级的债券很安全，更高的收益率平均下来可以抵御风险。如果公司发行的债券只有一个层级，那倒有可能。但像现在这样一层叠一层，只要稍微有个风吹草动，最底层的人就被横扫了。米尔肯的那一套纯属胡扯。
贝琪·奎克：来自休斯顿的弗兰克·王（Frank Wang）问道：“不考虑税收问题，我打算现在空仓，全部持有现金，在未来12个月里，等到出现了好机会，我再进场。您觉得我的想法可行吗？”持币观望，盼着有好机会的时候再投资，这样的事，在我整个的投资生涯中，我从来没做过。我从来都是在自己能找到的机会中，选择最好的去投资。我过去如此，现在也不会改变。现在每日期刊没什么现金，都投出去了。伯克希尔持有大量现金。但是，伯克希尔持有大量现金，不是因为伯克希尔预测市场会跌，想等到下跌以后再出手。伯克希尔持有大量现金，只是因为没找到值得买的好机会。你提的问题，我不知道怎么回答。我只能告诉你我们的做法。
人们的欲望越多，失落感也越强。哈佛大学的史蒂文·平克是一位非常有智慧的学者。他告诉我们，人们各方面的生活水平比过去好了很多，但是人们普遍觉得，社会越来越不公平了。生活越来越好，人们的幸福感却越来越低。现实就是这么矛盾。
衡量一家公司是否值得投资的标准
在长期的投资实践中，我们总结出了一些标准。我们总结出了一些标准，不是说我们发明创造了什么公式。标准有，但公式没有。
最理想的公司，每年创造的现金高于净利润，能为所有者提供大量可自由支配的现金。杂志公司的生意就是如此。一家赚钱的杂志，一年创造了100万美元的利润，但创造的现金可能是120万美元。
一家理想的公司，可以为所有者创造高于净利润的现金，供所有者进行再投资。这种公司是凤毛麟角，描述起来很简单，但现实中很少见。我们走到今天，靠的不是预测未来的利率高低，预测经济周期的变化。我们没有做那种预测的本事。我们倒是经常做一些踏错节奏的事，遭遇周期的逆境。我们也有踏对节奏的时候，赶上周期的顺境。在周期的交替更迭中，遇到顺境也好，逆境也罢，都是长期投资中的一部分。我们始终把眼前所有的投资机会进行比较，力求找到当下最合理的投资逻辑，这才是重中之重。找到了。
贝琪·奎克：查理，这个问题是库马尔（Kumar）问的。“我感觉您很幸福，很知足。请问您的幸福从何而来？您有什么幸福的秘诀吗？”别人问我怎么才能幸福？我总是回答说，降低你的预期，也就是让你的预期更符合现实。在生活中，一个人总是有很多不切实际的预期，他就好像笼子中的鸟，明明飞不出去，却一个劲地扑腾，不断用翅膀拍打笼子，最后只能撞得头破血流。何苦呢？你的预期要符合现实。生活中有苦有甜，一切要坦然接受。在这个世界中，有很多好人。多结交好人，多和好人来往，不好的人，离他们远远的。
无论是银行控股公司、储贷控股公司、保险控股公司，还是券商控股公司，所有的控股公司结构都可能藏匿风险。钻制度的漏洞是人性使然，人们总是会在控股公司结构中玩弄手段，例如双重杠杆（double leverage）等。几乎一半以上的银行控股公司搞过双重杠杆。
我们人类天生好折腾。拿自己的钱，都已经很能折腾了。拿别人的钱，更是不知道怎么折腾好了。
股东：您是学法律的，但是后来走上了投资之路。请问您是如何成功转行的？
很多人是被投资的前景吸引，而走上了投资之路的，我也不例外。当年，我要养活一大家子人。我觉得，如果我能学会做投资，我有可能赚很多钱，实现财富自由。继续从事法律，我可能没有出头之日。于是，我逐渐从法律行业转到了投资行业。
在转行的过程中，我是非常谨慎的。虽然我已经要转行做投资了，但我还是继续从事法律行业。直到后来赚到了足够的钱，我才完全不做法律了。
赢的概率非常高时，要下重注
股东：您认为，投资组合应该集中持股。您是怎么得出这个结论的？能不能给我们讲讲您的思考过程？
好的。20世纪60年代初期，我曾经把一张复利终值系数表摆在面前，我不会用电脑。我推算了各种情况，计算自己可能领先大盘多少。我计算了如果我只持有三只股票，可能要承受怎样的波动，可能实现多少领先优势。拿着一张复利终值系数表和一个计算器，用一些高中的代数知识，我推算了很多种情况。
我得出的结论是，只要我能受得了波动，同时持有三只股票就足够了。我是通过粗略的计算和逻辑推理得出的这个结论。作为一个扑克玩家，我知道，赢的概率非常高的时候，要下重注。
我也很清楚，集中持股的波动更大。我知道自己是个心理承受能力很强的人。我从我父母那里学会了在困难面前不低头。我自己的性格非常适合集中持股这种方法。
我也确实吃到了波动的苦。查一下惠勒芒格合伙公司（Wheeler,Munger& Co.）1973年和1974年的收益率，你就知道我那时候多狼狈了。[21]其实，大跌的那两年是在积蓄力量，没有那两年的磨砺，就没有后来的爆发。在1973年和1974年跌得最厉害的时候，我很清楚，我自己手里的股票的价值是市场价格的三倍。
只要我自己能坚持住，市场不能把我怎么样。市场跌得很厉害，我需要坚持下去，但还远远没到破产的程度。那段时期确实很难熬。我觉得，年轻人就该有股拼劲，就该吃点苦头，好好历练历练。不敢拼、怕吃苦，那不太怂了
好生意，每个决定都简单，容错率也高
要辨别资本投入是否有效
股东：餐饮业、酒店业、博彩业等行业的公司，可能没什么自由现金流。有的像麦当劳一样需要买入更多地产，有的需要投入大量资金用于新店装修和购买设备。
此类公司的盈利可能不低，但是它们实现的自由现金流却不多。那么该如何对这些公司进行现金流折现分析？您会对具体的数字进行调整吗？还是估值完之后再打个折？
你要看资本投入是否有效。开新店是有效的新增投资。旧店搬迁，销售额不变，不是有效的新增投资。不能只看资本开支的总额，还要看其中哪些投入确实可以扩大业务规模，哪些投入只是用于维持现有业务。
关键要分清资本投入的性质，搞清楚资本开支是不是为了维持现有业务而不得不投入的。资产收益率高的公司，投入大量资本，有助于将来的成长，这样的资本投入是好的。你得有辨别能力，分清资本投入是否有效。
有时候是不太好区分。例如，一个公司，投入资金维护和修复旧有业务。投资之后，旧业务焕发出了新的生机。所以说，表面上看是支出了维护费用，实际上投资之后，公司的业务规模扩大了。这就需要我们在分析资本开支的时候，能透过现象看本质。
我们估值的时候，只是非常粗略地进行现金流折现分析。我从没看过沃伦用现金流折现法一步一步精确地计算公司的价值。不是那种脑子一转，就觉得特别合适，想都不用想的，我们就不投资。
伯克希尔旗下的子公司可能会进行精确的现金流折现计算，分析购买新设备等投资是否合适。我个人认为，即使是公司分析固定资产投资的合理性，也最好做那种想都不用想的投资。
沃伦经常讲好生意和烂生意的区别。他说，好生意，每个决定都简单，想都不用想；烂生意，每个决定都困难，总是进退维谷、步履
维艰。
我们喜欢好生意，好生意扔给我们的球软绵绵的，我们一打一个准。
好生意就是好生意。遇到点困难，遭受点打击，做出几个错误的判断，好生意还是好生意。
我年轻的时候，曾经在一家矿业公司当律师。这家矿业公司的老板是个慈祥的老人。他告诉过我一句话：“查理，好矿不怕管理差。”
投资要选容错率高的好生意。有点管理问题，有点困难，有点错误，好生意照样还是好生意
股东：我还年轻，我有10年、20年的时间。
你们年轻人前面的投资之路还长着呢。有时候需要播种，有时候需要收获，也有时候需要熬过寒冬、保住命。有个孩子问他的爷爷在法国大革命期间做了什么。他爷爷说：
“我活下来了。”
有时候能活下去就不错了。到什么时候，做什么事。把各种情况都考虑到，事先做好准备。
我刚才说的这种投资思路，关键是要把握好度。再好的生意，价格太高，也不值得投资了。这不是明摆着的吗？再好的公司也不值天价啊。
按我们这种方式投资，必须准确判断一家公司的前景。也就是说，你不但要能看出来，一家公司现在的生意是好生意，而且要能看出来，它在将来的很长时间里仍然是好生意。在过去，传统的价值投资者认为，我们这种投资方式不可取。其实，这种投资方式是行得通的，但必须要把生意看准了才行。要真能从“漂亮五十”中筛选出
最漂亮的五个，仍然能取得良好的投资业绩。
