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修改于2023-08-29 14:36
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四川
中国海油研报：立足中国的世界一流能源巨头
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《中国海油(600938)立足中国的世界一流能源巨头-广发证券[邓先河,吴鑫然]-20230825【29页】》
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一、中国海油：国内海上油气巨头，财务稳健，资产布 局全球
（一）专注海上油气资源开发，资产布局全球
国际领先的油气E&P公司。1982年，中国海洋石油集团成立。1999年，中国海洋石 油有限公司（下称中国海油或公司）成立，并分别于2002年和2022年登陆H股和A股 市场。成立二十载，公司系中国最大的海上原油及天然气生产商，亦为全球最大的 独立油气勘探及生产企业之一。根据公司财报数据，2022年，公司油气净证实储量 62.39亿桶油当量，产量6.24亿桶油当量；23H1，公司实现油气产量3.32亿桶油当量，同比+8.9%。
专注海洋油气资源，资产布局全球。公司主导中国海域勘探开发，是中国海域最主 要的石油和天然气生产商。同时，公司坚持国际化发展战略，资产遍及亚洲、非洲、北美洲、南美洲、大洋洲和欧洲等世界二十多个国家和地区。2022年，公司海外证 实储量占比38.6%，23H1海外净产量占比为30.3%。国内方面，公司主要作业区包 括渤海、南海西部、南海东部和东海。其中，渤海地区储量、产量贡献最大；伴随深 海开采技术发展，南海海域深水油气勘探开发潜力巨大。
（二）管理层专业背景出身，管治水平优异
截止23H1，中国海油集团公司直接及通过其全资子公司Overseas Oil & Gas Corporation ,Ltd.及中国海洋石油(BVI)公司间接持有公司60.49%股权，系公司实际 控制人。
管理层管治水平优异。中国海油管理层汪东进等多人是高级工程师，专业背景出身，在石油和天然气行业工作多年，熟悉油气勘探、开发和生产，同时也具备丰富的大 型油气公司管理经验。2020年，公司荣获资本市场最有影响力的机构之一、“中国证 券金紫荆奖”、“最佳上市公司”、“最佳上市公司CEO”和“最佳上市公司CFO”等多项 大奖。
（三）业绩高弹性，受益于全球油价中枢抬升
业绩高弹性，受益于全球油价中枢抬升。中国海油专注上游油气勘探、开发与生产，收入的主要来源为原油和天然气销售。因此，相比上下游一体化的石油公司，油气 上行期间，公司具备更高业绩弹性。2018年-2021年，公司营收和归母净利润整体波动上升。2022年，Brent原油价格突破120美元/桶，叠加公司持续增储上产带来的产 量增长以及坚定不移推行提质增效，公司盈利能力大幅改善。2022年全年营业收入 4222.3亿元，同比上升72%；归母净利润1417亿元，同比上升102%。自2023年初以 来，受美联储加息、硅谷银行破产等负面宏观经济预期影响，Brent原油价格环比有 所回落，于70-90美元/桶上下高位波动。受此影响，公司23H1营业总收入为1920.64 亿元 (同比-5%)，归母净利润为637.61亿元(同比-11%)；其中，23Q2营业总收入为 943.53亿元 (同比-15%)，归母净利润为316.48亿元(同比-16%)。
盈利能力持续上行，财务表现稳健。盈利能力方面，一方面受益于全球油价中枢抬 升，另一方面受益于坚定不移推行提质增效，2022年公司毛利率、净利率和ROE分 别为53%、34%、24%，为近五年最高位；费用率方面，公司三费费用率近三年持续 下降，2022年为近五年最低位；资产负债率方面，公司连续三年下降，2022年公司 资产负债率为36%，相较2019年下降5pct；现金流方面，公司净现比常年维持1.4以 上水准，2022年公司现金流达205574亿元，净现比达1.45。23H1年公司毛利率、净 利率和ROE(年化)分别为51%、33%、21%，费用率3.30%，资产负债率36.16%，净 现比为1.56，财务表现稳健。
二、油价展望：低库存、弱供给、稳需求，全球油价有 支撑
（一）OPEC+坚定减产，上游资本开支下行
OPEC+核心国持续加大减产力度。出于对高油价的诉求，自22H1以来，OPEC保持 减产意愿，并于2022年10月第34届部长级会议宣布协议减产计划。2023年4月，在 协议减产计划基础上，沙特与其他部分OPEC+产油国再次推进新的自愿减产计划，并延续到2023年底。2023年6月4日，在第35届部长级会议中，OPEC+宣布将已达 成的减产协议延续到2024年年底。同时，从7月起，沙特自愿再减产原油100万桶/日。2023年8月3日，沙特将从7月开始的日均100万桶的自愿减产石油措施延长至9月。同日，俄罗斯宣布将在9月减少石油出口30万桶/日。根据OPEC和IEA月度数据，截 止2023年7月，OPEC国家原油产量2731万桶/日，环比23Q1年减产151万桶/日;截止 2023年6月，俄罗斯原油产量945万桶/日，环比23Q1年减产28万桶/日，OPEC+核心 国减产坚定。
全球油气上游资本开支弹性弱。根据彭博资讯数据，以全球66家油气企业资本支出 口径数据测算，2022年全球主流油气企业资本支出同比2021年上涨22%，同比2013 年下降39.7%。未来随着能源转型战略的推进，许多勘探和生产公司将部分投资预算 转向于低碳能源的生产，决定了全球油气上游资本开支弹性长期走弱。
（二）全球石油库存降至相对低位
全球石油库存降至低位。2020年上半年，全球原油库存受疫情冲击影响而大幅攀升 至历史高位。2020年下半年以来，在OPEC+等主要产油国合力减产的推动下，全球 原油去库存，美国、OECD商业原油库存均已降至五年均值以下。根据EIA数据，截 止至2023年30周，美国商业原油库存已降至4.4亿桶，OECD商业原油库存已降至 28.23亿桶，均已经降至近五年同期平均水平以下。
（三）全球经济预期边际改善，拉动需求稳增
美国：石油产品需求恢复至历史5年均值（2018-2022年）以上，新一轮补库周期有 望拉动原油需求。根据EIA数据，截止至2023年第31周数据，美国炼厂炼油量已经恢 复至1713.8万桶/日，超过疫情前同期水平。美国石油产品（成品汽油、燃料油、馏 分油等）需求为2072.7万桶/日，已恢复至5年均值水平以上，石油产品需求整体恢复 情况同样较好。自2021年下半年开始，美国多次释放战略原油，目前原油战略储备 已经降至4亿桶以下。根据EIA数据，截止至2023年6月，美国原油储备为3.5亿桶，较2010年至2020年均值7亿桶，下降3.5亿桶。自2022年以来，美国多重计划将战略石油储备补充到俄乌冲突、拜登宣布大规模释放储备前的水平。据美国能源部公告，2023年5月，美国能源部向应急政府储备交付300万桶含硫原油，并于2023年6月达 成交易。
中国、印度：原油需求已经恢复至近五年峰值。根据Wind资讯数据，我国石油产品 表观需求已经大幅超过疫情前水平，2023年5月石油产品表观需求为6200万吨，达 到近五年需求峰值；印度炼厂炼油量2023年3月印度炼厂炼油量为2300万吨，恢复 至近五年需求峰值。短期来看，伴随中国、印度经济恢复，有望进一步拉动全球原油 消费需求。
综上分析，短期来看，OPEC+核心国减产意愿强烈；中国、印度石油产品需求恢复 至近五年峰值，美国新一轮补库周期有望拉动原油需求，全球石油库存降至低位。长期来看，上游资本开支长周期下行导致未来长期供给弹性大幅下降，未来较长时 间内全球原油供需仍将维持紧平衡。此外，全球油价大幅上涨背景下，美国原油钻 探供应链短缺、工人费用高涨等多方面因素导致美国页岩油新井收支平衡平均油价 迎来上涨，全球油价有望进一步得到支撑。
三、公司亮点：低成本+稳增长赋予成长高确定性，高 股息率有望持续
（一）亮点一：低成本，持续降本增效，桶油作业成本行业领先
持续降本增效，桶油主要成本较历史显著下降。全球油气销售市场化，开采成本系 国际油气E&P企业竞争的关键。自2014年开始，公司开展“质量效益年”全面强化 成本控制，通过大力推动增储上产、技术创新、优化工作部署等方式，深挖降本空 间、确保资源向效益高点配置。根据公司历年财务公告，2022年，公司桶油主要成 本由2013年的45.02美元/桶降至30.39美元/桶，同比-32.5%。其中，2022年桶油成 本较2021年上升3%，主要是作业费用与折旧、折耗和摊销的增加导致。23H1公司 桶油主要成本28.17美元，同比下降7.09%，桶油成本持续下降。
桶油作业费用全球领先，桶油DD&A费用有进一步下降空间。石油公司原油开采桶 油主要成本主要由“作业费用”、“折旧、折耗及摊销(DD&A)”、“弃置费”、“销 售及管理费用”和“除所得税以外的其他税金”五项构成。其中，“作业费用”、“折 旧、折耗及摊销(DD&A)”系主要成本构成。以公司为例，2022年成本占比分别达到 52%和27%。其中，桶油作业费用方面，2022年,公司桶油作业成本7.74美元/桶，远 低于康菲石油(19.20美元/桶)、英国石油（16.70美元/桶）。桶油折旧摊销费用方面，逐年下降，逐步向国际同业平均水平靠拢。未来，伴随公司数字化、智能化转型持续 推进，智能油田、海上无人平台、岸电等技术逐步推广，桶油主要成本有进一步下降 空间。
（二）亮点二：稳增长，高勘探潜力+逆势资本开支，产量增速行业领先
海洋油气资源总量丰富，勘探开发潜力大。海洋油气资源是中国油气资源重要组成 部分，但探明程度相对较低。根据中国海油招股说明书和全国第四次油气调查数据，截止2020年，国内海洋石油剩余技术可采储量占石油剩余技术可采储量的34%，海 洋天然气剩余技术可采储量占天然气剩余技术可采储量的52%，但海上石油资源和 天然气探明程度平均仅为23%和7%，未来油气储量增长潜力大。
公司保持强势资本开支。自2016年起，公司不断落实油气企业增储上产的主体责任，积极完成2019-2025的七年行动方案。因此，在全球上游资本开支下行趋势下，公司 资本支出持续增加。截止2022年，公司资本开支由2016年490亿元提升至1025亿元，CAGR(2016-2022)达13.09%。其中，勘探和开发资本开支由424亿元提升至765亿 元，CAGR(2016-2022)达10.3%。2023H1，公司资本支出565亿元，同比增长35.9%，持续保持高增速。
对标同行，公司储量/产量增长速度行业领先。受益于海洋油气资源的高勘探潜力 和公司逆势资本开支，2022年，公司储量替代率达182%，近三年油气当量储量增 长率为6.4%，油气产量增长率为7.19%，油气当量储量寿命稳定10年以上，处于全 球领先位置。
“增储上产”工程不断推进，未来产量增长可持续。根据23H1财务报告和公司2023 年年度战略展望，资本支出方面，23H1, 公司资本支出565.14亿元，同比+36%，2023 年公司计划资本支出1000-1100亿元；在建项目方面，2023年，公司计划包括渤中 19-6凝析气田I期、渤中28-2南油田二次调整、巴西Mero2等九个新项目预计投产。截止23H1,巴西Buzios5项目已建成投产，其他新项目正在建造和安装。新项目支撑 下，23H1公司实现原油产量331.8百万桶，同比增加8.9%。此外，公司预计2023-2025 年三年滚动产量目标分别为650-660、690-700、730-740百万桶油当量，以665、695、735百万桶油当量计算，2023-2025年公司产量增长率分别为5%/6%/6%。
（三）亮点三：高股息，重视股东回报，股息率行业领先
公司重视股东回报，保持高分红。2022年度末期股息及中期股息合计每股1.45港元。合计分红将约为690亿港元，股利支付率达到43%；23H1，公司拟派发股息每股0.59 港元。以2023年8月17日收盘价计算，公司A股股息率为7.0%，H股股息率为11.5%，对标同行，公司股息率常年维持在高位。此外，根据《股东分红回报计划》，预计 2022年至2024年公司全年股息支付率预计将不低于40%，无论公司的经营表现如何，2022年至2024年全年股息绝对值预计不低于0.70港元／股，高股息率有望持续。
四、天然气市场化推进，“一利五率”考核下，ROE 中 枢有望提升
（一）顺价改革推进，天然气业务迎市场化边际预期
国内天然气产业链市场化定价和管制定价机制共存。从上游气源供应环节来看，非 常规天然气（页岩气、煤层气、煤制气等）、海上气、现货交易的进口液化气以及 2015年后投产的进口管道气价格完全市场化；国产常规气、2015年前投产的进口管 道气以及并入长输管网进口液化气则执行政府指导价；从中游管输环节来看，管道 气实行基准门站价政府定价模式，非管道气进入交易中心交易的气量市场化定价； 从下游分销环节来看，城燃企业通常通过与上游供应商签订年度供应协议方式进行 采购，再以居民用气和非居民用气分销给下游用气,不足部分合同外采购，比例超过 20%（杨义《新形势下中国天然气产供储销体系建设探讨》)。其中，居民用气实行 严格的政府限价，而工商业用气实行“基准价+浮动幅度”的半市场化定价，直供大 用户则放开市场定价。市场化成本价和难以反映供需的政府控制售价相互交织，产 业链难顺价。
短期政策密集落地，或打开天然气提价空间。天然气顺价改革作为市场化改革重要 一环，2023年2月，国家发改委下发《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情 况的函》，将天然气价格联动事项作为工作重点； 2023年6月，中央全面深化改革 委员会第二次会议强调，要进一步深化石油天然气市场体系改革，天然气业务逐步市场化。
2022年公司天然气净证实储量为89653亿立方英尺，同比增长7.35%，天然气产量为 1982.3百万立方英尺/天，同比增长11.74%，平均实现价格8.58美元/千立方英尺，折 合2.03元/立方（以人民币兑美元6.7汇率测算）。其中，国内天然气产量为1554.5百 万立方英尺/天，占比78.4%。根据中国能源报资讯数据，中国海油2022-2023年供气 合同中，根据综合签订的进口LNG长协价格，采取以价格传导为主的“一口价”定价 方案，目前非供暖季定价在3.1-3.6元/方。受益于东南亚3M气田产量贡献及中国陆上 非常规天然气产量增长，23H1，公司天然气产量2276.7百万立方英尺/天，平均实现 价格8.07美元/千立方英尺，折合人民币1.91元/立方（以人民币兑美元6.7汇率测算）。
（二）“一利五率”考核促 ROE 改善，PE 估值有提升空间
“一利五率”考核促提升，ROE中枢有望提升。2023年1月，由国资委举办的中央企 业负责人会议提出2023年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”。相较于2022年的变化主要是用净资产收益率替换净利润指标，用营业现金比率替换 营业收入利润率指标，对盈利能力、价值实现能力的考核更加重视。2月，国资委发 布《关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》，提 出要加大能源资源、粮食供应保障、战略性物资储备等领域布局力度；推动绿色化 数字化智能化转型发展。
ROE改善下，PE估值有进一步提升空间。以中国海油2022年末净资产、ROE 12% 静态测算（2022年，油价处于高位，带动ROE大幅提升），净资产收益率若由 12%提升至20%，PE估值将由3.1X下降至1.9X，PE估值有望进一步提升空间。
（三）对标海外，中国海油估值提升空间仍足
中国海油单位储量/产量市值低，有进一步提升空间。单位储量市值方面，以2023年8月17日收盘价计，中国海油单位储量市值为92.6元/桶，显著低于雪佛龙和埃克森美 孚（单位储量市值分别为189.9元/桶、172.7元/桶）；单位产量市值方面，中国海油 单位产量市值为811.3元/桶，显著低于埃克森美孚和雪佛龙（单位产量市值分别为 2246.6元/桶、1947.9元/桶）。
五、盈利预测
中国海油是中国最大的海上原油及天然气生产商，已成为全球最大的独立油气勘探 及生产集团之一，主要业务为勘探、开发、生产及销售原油和天然气。2022年，公 司持续加大勘探力度，全年共获得18个商业发现，并成功评价28个含油气构造。储 量替代率达182%，储量寿命稳定在10年以上；在中国，落实渤中26-6亿吨级大型油 田及宝岛21-1、渤中19-2等大中型油气田，非常规油气勘探稳步推进；在海外，圭亚 那Stabroek区块连续获得10个新发现，区块累计可采资源量约110亿桶油当量。
2023上半年，面对世界经济复苏乏力、地缘政治局势动荡不安的严峻挑战，公司紧 紧抓住油价上行的有利时机，保障在产油气田稳产增产，经营业绩创新高。2023年 以来油价在80美元/桶上下震荡，我们看好油气价格保持高位，公司盈利有望稳定增 长。公司业务主要分为石油天然气销售、贸易等，公司在上述项目均有新投产项目 布局或新勘探计划：
（1）油气销售：公司新项目密集投产，保持投资力度，聚焦风险勘探和领域勘探，有力支撑产量增长；公司积极拓展天然气业务。公司将以南海首个自营深水大 型整装天然气田“深海一号”为依托，建设南海万亿方大气区；以渤中19-6大型 凝析气田为中心，建设渤海大气区。考虑当前油气价格相较于2022年高点有所 下 行，预 计 公 司 油 气 销 售 板 块 2023-2025 年 营 业 收 入 增 速 分 别 为 - 6.9%/6.7%/5.8%。此外，公司推行降本提质增效策略，稳步降低油桶主要成 本，支撑油气销售毛利水准，假设未来三年公司油气销售毛利率分别为 59.8%/60.1%/60.0%。
（2）贸易及其他：贸易收入指本公司及其子公司在石油产品分成合同下销售归属于 外国合作方的原油及天然气和通过本公司的子公司买卖原油及天然气取得的贸易收入。预计贸易及其他板块较为稳定增长，预计公司贸易及其他板块2023- 2025年营业收入增速分别为3.1%/3.0%/3.0%，未来三年毛利率预计分别为 5.0%/5.0%/5.0%。
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09-06 02:49· 来自雪球
【伯克希尔十大仓位更新：Pilot Flying J】
2023年的变化，是有一个新的非上市仓位进入了$伯克希尔-哈撒韦B(BRK.B)$的十大。
这就是Pilot Flying J，一家北美的加油站服务中心公司。
伯克希尔在年初以82亿美元的对价，按照对赌协议从创始人家族额外收购了41.4%的股份，将持股从2017年最初收购时的38.6%提高到80%。剩余20%由创始人家族继续持有。
按照这个对价，Pilot价值大概200亿美元，而伯克希尔的80%股份价值160亿美元。
这次增资帮助Pilot超过了卡夫亨氏和路博润，挤进了前十。
在2017年收购38.6%股份时只花了28亿，对Pilot的估值只有73亿美元，五年时间增值170%，年化超过20%，与创始人的对赌形成了双赢。
现在的十大，相对于两年前最初写这个贴子时，变化其实并不大。
第一和第二换了个位置，苹果已经市值差不多1800亿，稳稳的第一大仓位。
而BNSF铁路的价值大概在1300亿，从C位退下，但也是稳稳的第二大仓位。
另外，两家石油公司（$雪佛龙(CVX)$ $西方石油(OXY)$ ）加起来的市值超过了300亿美元，超过了第五位美国银行（BAC）。
