寻找皇冠上的钻石
历史上的股票指数估值究竟是怎样的？在市场低估值的时候买入和高估值的时候买入究竟有怎样的区别？这种区别稳定吗？持有期的长短和买入估值的高低搭配在一起，产生的回报率偏差是线性的吗？ A股上证指数20年的数据是否能说明问题的一切？2005年的市场估值低是可能达到的最低水平吗？ 30倍PE估值到底算不算高？美国股市的历史估值虽然足够长，但是它的分布能代表所有市场吗？其他市场的情况是怎样的呢？这些问题，如果没有看过足够的数据，没有比对过足够多的市场，是不能作答的。
为此，我比较了A股和10个其他市场的所能找到的所有历史价格和估值数据，以期回答一个简单的问题：买入指数时的估值高低，以及持有期的长短，究竟能对回报带来怎样的影响？我所选取的市场包括以下这些，成熟市场：美国、英国、日本、中国香港、中国台湾、韩国；新兴市场：中国内地A股、印度、泰国、马来西亚、印度尼西亚。其中跨度最大的是美国股市数据，涵盖了59年的历史；第二名则是泰国市场，数据历史接近38年。分析的结果显示了一种我称为“皇冠上的钻石”的现象：在低估值与长持有期相叠加的情况下，叠加的效应会带来回报率的成倍而不是线性的增长；相较次低估值、次长持有期而言，其增长不是线性的，而是呈几何速度增长的。
从全球市场来看，只要分析的数据期间够长，这种现象几乎一定会发生。但是，从内地A股上证综指的情况来看，这种叠加的效应还没有明显出现。在低买入估值、长持有期的情况下，获得的回报虽然也比较高，但是回报率并不突出。[插图]这也许是由于A股历史上的平均估值太高，而极端低估的时间又距离我们太近所导致的（2005年和2014年）。不过话说回来，A股不会成为国际规律中的例外，而当我们看到整体指数低估值，以及在可能的继续下跌之下出现更低的估值的时候，很可能就是A股“钻石时代”的开始。
从概率上来看，全球市场估值分布区间广泛，PE从7倍到70倍都有，PB则从0．5倍到10倍都有分布。但是，皇冠上的钻石所对应的PE估值在5～12倍，同时股市估值区间分布较多的在12～20倍。相对地，PB的数值分别为0．7～1．5倍、1．4～2．5倍。这种分布显示，带来超高额回报的低估值并不经常出现。但是，当市场的估值降低的时候，当各种消息都很糟糕的时候，当我们有一千个理由看空市场的时候，机会而不是风险正在展现。
