高分红与复利投资的威力
假设有两家公司A和B，在过去10年中每年净资产分别增长12%和20% ，那么现在相对于10年以前，两家公司的净资产增长分别会是多少？这是一个简单的算数题，答案分别是211% 和519% ，很明显，第二家公司更赚钱。但是当投资者浏览了历史上上市公司的财报，并买入净资产增长更快的B公司以后，即使这家公司未来的净资产增长仍然和以前一样，投资者难道真的会获得比A公司高得多的回报吗？
在有一种情况下，答案是否定的，这就是在A公司历史上净资产增长更慢的原因不光来自基本面的因素，也来自高分红率的时候。如果A公司在历史上每年拿出相当于净资产6%的现金进行分红，那么就会导致它在过往财务报表中的增长更慢，基本面看起来也更差。但实际上，当投资者收到分红并进行复利再投资以后，投资A公司的投资者实际上收到的税前回报是18% ，而不是历史报表上体现出来的12% 。而在这种情况下，A公司投资者在10年中的回报率也会达到423% ，只比B公司少不到1／5。
投资高分红率公司的好处不止于此。相对于发展更快速的公司，愿意给出高分红的公司往往业务更稳定，由于冒进投资导致商业行为失败的概率更小。一家现在每年净资产增长10% ，同时进行6%分红的公司，在10年以后维持同样格局的可能性要大于一家每年净资产增长30%但是不分红的公司。同时，对现金更少的需求也反映出高分红公司的市场竞争格局更有利，行业更加成熟，被竞争对手取代的概率也就更小。
不过，投资者还需要甄别一种“伪分红”的情况，而这种情况在A股尤其突出。由于A股新上市的公司经常以极高的净资产溢价发行，而原始股东的股份又需要锁定很长时间，通过高分红进行间接现金退出就成了一些原始股东的选择。发掘这种“伪分红”的方法很简单，只要对比一下同行业长期上市交易的公司的分红率，基本就可以发现差别。
此外，如果仔细观察内地资本市场的数据，就可以发现，高分红类的公司经常集中在一些蓝筹股行业中，而这也是蓝筹股价值的一个基石，即这些蓝筹股历史上的净资产增长与小公司是不可比的，而是需要加上分红和复利再投资以后的数据因素，但是在投资的过程中忘记考察高分红所带来的复利增长，也必然是失之偏颇的。 两低一高模型：长期超额收益的来源 在前文中，我曾经分析过两个能够显著带来超额收益的模型，即按低PE和低PB选股的模型、按高股息率（DY）选股的模型。这里，我再把这两个模型做进一步的深化，并把它们结合在一起，组成一个新的模型。 简单来说，就是在每个时点，选择当时前溯12个月股息率最高，或者PE和PB排名的平均数（综合排名）最便宜的一些股票（这里我选择了30只），或者三者兼而有之，然后持有一段时间，在下个阶段再以同样的方式调仓。此前，华融国际信托的固定收益部总经理杨子林先生曾经将同时使用三个指标的模型（低PE低PB高D Y）命名为“两低一高模型”。鉴于我一直没有给这两个模型找到好的名字，我就决定沿用这个称呼。 在对历史数据进行的回测中，高股息率模型（选择前溯12个月股息率最高的30只股票）在长期持续、显著地战胜了市场。同时，低PE和低PB结合的模型也显著战胜了市场。如果把以上两个模型叠加起来，我们就会得到一个“两低一高模型”。也就是说，我们把单个股票在一个时点上的PE、PB、DY分别做一个排序，然后把3个排序的平均数做综合排序，就可以得到“两低一高模型”的排序。结果显示，这个模型取得了高额的超额收益。 但是，我并没有任何证据可以证明，这个模型比前面两个模型单独的情况要好。反之，这些模型得出的结果似乎是一样的。这是为什么呢？在相关性对比分析中我发现，高股息率的股票，在几乎任何一个时点上，和低PE低PB的股票几乎是完全重合的。所以，不管是用高股息率模型，还是低PE低PB模型，其实选出来的可能是一批类似的股票。因此，才会得到相似的结果。而这些股票有一个共性：从概率上来讲，它们既便宜又优质（股息高，盈利高，净资产多，股价还低）。这，才是模型真正的意义。 但需要意识到的是，尽管由于交易佣金、调仓冲击成本等一些问题，实际交易中获得的回报可能比模型运算的结果略有下降，但是从大方向来说，模型是死的，投资者是活的，基于价值的实际交易结果，可能比模型演算的更好。这里，就让我从模型本身增强和模型外回报两个方面来一一分析。 （一）模型本身增强。 特别股息、特异低估值的排除：有一些公司股息率高，并不是因为经营能力强，而是出于一些其他的因素，比如香港市场常见的因为行业前景不明、公司采取收缩政策而派发的特别股息，A股一部分刚上市公司派发的高分红，等等。另外，有些公司的低PE可能是由于高一次性收入导致，低PB可能是由大量不实商誉等导致，等等，不胜枚举。因此，在分析具体公司时，投资者可以剔除这些“看起来指标很好看，但是仔细一看发现价值并不明显”的公司。 明显更差的和明显更好的公司：尽管有些公司数据真实，也不存在上面说的一些情况，但是这家公司所在的行业可能明显没有前途，或者公司的市场份额已经发生了逆转，等等。另外，一些公司的基本面可，才能进行同等比对。当然，高分红率并不是遴选优秀公司的唯一
能非常优异，但估值并不低。比如，按前文所述的模型，在香港市场就不可能选中腾讯控股，但这并不证明腾讯不是一家好公司。 相似的股票，可以优中选优：在审查模型挑选出来的30个公司以后，我发现，其中存在优中选优的可能。也就是说，对于模型来说，给予每个选中股票1／30的仓位，是机械化的。但是，投资者往往可以发现，其中一个公司明显比另一个有价值。在这种时候，增加更有价值的公司的仓位、减少另一家公司的仓位，就可以提升总体仓位的价值。 更优时点：在机械的模型中，调仓的时点选择是固定的，比如每年12月31日。但是，在实际交易中，我们可能会遇到一些更好的机会，并不出现在固定的时点。特别是在市场交投活跃的时期，比如2015年，这种机会可能更多。不过，这种机会到底能带来多高的加成，仍然有待进一步讨论。截至目前，我并没有找到足够可靠的证据，证明更高的频率一定会带来更高的收益。有可能出现的情况是，主观判断反而错失了一些随机发生的巨大但癫狂的投资机会。 （二）模型外部增强。 仓位控制：需要指出的是，两低一高模型是一个纯粹选股的模型。也就是说，它在任何时候都是保持100%仓位的。但是在实际交易中，投资者最起码可以不用在2007年10月保持满仓的状态。这种超大型的估值扭曲带来的仓位控制机会，会给投资者带来更多的收益。不过，频繁的仓位控制可能会起到适得其反的效果。这里指的是在有绝对把握的情况下，低频率但是坚决地控制仓位。 更好的其他资产：不仅仅是仓位调整的时点会给投资者带来更多的模型以外的回报，一些其他的资产也会带来更高的回报。举例来说，两低一高模型在2002—2005年并没有给投资者带来太多的回报，但是，那时候最好的投资标的根本不是A股，而是H股。在2002年前后，当时恒生国企指数的估值几乎全球最低（同样的情况在2016年年初又重现了一次）。后来H股的HSCEI指数远远跑赢了A股指数后来的涨幅，尽管之后的A股经历了历史上最大的牛市。而其他的一些资产，比如债券、分级基金、房地产（2000年租金回报率高达6%～8% ），同样可能为投资者提供更好的机会。 制度红利和市场红利：尤其在A股市场，投资回报很可能还会来自一些其他的红利，比如制度红利（申购新股）、市场红利（2015年夏季到秋季的期现套利）等等。 股息率高，一方面是派息高，另一方面则是价格低。同样，PE和PB低，一方面股价不会太高，另一方面盈利和净资产也要还可以。不管怎么说，两低一高模型给我们展示了在长周期中依据价值投资的核心宗旨“又好又便宜”，能够给投资者带来多么高的回报。而在以上的讨论中，我们更可以看到，凭借谨慎、细致、高确定性的人为操作，投资者可以取得比模型更好的结果。所以说，价值投资其实也不难，难乎有恒而已。 关于上述模型，有几个需要阐述的细节如下。 （1）剔除没有成交量的股票：需要指出的是，本节中讨论的股票，剔除了完全没有成交的。但是为了避免漏选冷门股，我没有给成交量设置太高的门槛。 （2）具体设计细节为：以初始日期前10个自然日的成交总量计算，在年度测算中，1995—1996年不低于200万元，1997—2000年不低于500万元，2001—2006年不低于1 000万元，2007—2009年不低于2 500万元，2009年以后不低于5 000万元。 （3）关于手续费：本模型没有考虑手续费，也没有考虑对标指数中不涵盖股息率的问题。这可能造成一定的偏差，但以A股整体低分红的传统，估计不会超过1．5% 。 （4）关于模型能容纳的交易量：如果调仓时间限定得太死，有可能会造成买不到／卖不掉的情况，由此不能容载太大的交易量。但是，我不认为这是一个大的问题，因为在实际交易中，这些模型对交易时点并没有严格限制，12月31日可以，11月15日也没有什么不行。所以，我不认为交易量是一个太大的问题。
