永远别买得太贵
几乎所有的例子都证明,买入估值对回报率的影响,要大于持有期回报。当买入估值处于较低的水平时,回报率一般显著高于买入估值处于较高水平的时候。但是,持有期在1~5年和5~10年之间的区别,则没有不同估值之间表现出来的这么显著。由于股票的回报来自基本面的增长加上估值的改变,所以这种现象的一再出现只能说明一个事实:股票的估值改变带来的波动与机会,在大多数时候高于基本面增长的累积。 皇冠上的钻石 股票类资产本身相对其他资产的高增长、买入时的低估值、更长的持有期,这三种因素叠加在一起的时候,在我所观察的几乎所有市场都会产生极高的回报。这种各种因素叠加产生的回报远高于正常水平,我把这种现象称为“皇冠上的钻石”。和直觉感受的不同, “皇冠上的钻石”效应导致的回报并不是两种效应的相加,而是相乘(基本面增长×估值改善)。这也就意味着,这种叠加效应带来的回报率远高于正常情况下所能取得的回报。 举例来说,恒生国企指数在2002年的估值相较国际市场简直便宜到极点,低估值和之后10年的高基本面增长,导致其从2002年的低点到2013年初上涨了大约450% ,而同期恒生指数只上涨了大约160% ,标普500指数则上涨了约80%(这些回报都还没有包含股息,但股息对上涨了450%的恒生国企指数明显会产生更大的作用)。其他的例子还有很多,比如在20世纪70年代末期买入美股,在一个行业严重低估的时候买入估值最低、未来弹性最大的股票,在债券市场反弹的时候买入久期最长、收益率最高的信用产品,等等。 就连以发掘成长股出名的彼得·林奇,实际上也很关心估值。在他的三本投资书籍里,彼得·林奇不止一次提到,某股票不错,就是估值太贵。至于什么叫太贵,彼得·林奇自创的一个判断标准是“PE和PB相乘最好不要大于30” (一个在A股来说很苛刻的指标)。彼得·林奇这种同时寻找高成长、低股价股票的策略,也会在股票选择上带来“皇冠上的钻石”效应。 黑马甲理论与钟摆理论 在著作《你所到的一切关于投资的事都是错误的》 (Everything Youve Heard About Investing is Wrong)里比尔·格罗斯(Bill Gross)提出了一种他在拉斯维加斯参悟到的黑马甲理论。这种理论简单来说就是:不要太分散,太分散会导致你没法抓住重点;也不要太集中,太集中会导致“赌客的毁灭”,即一旦看错的时候无法挽回;最明智的投资是在概率偏向你的时候加大赌注———但也别用力过猛。同样,霍华德·马克斯在著作《投资最重要的事》里提出了一种钟摆理论,即市场的估值中值在钟摆的正中,但是市场的价格会以之为中心左右摇摆。这种摇摆的方向和力度本身很难预测,但你所能明白的是市场所处于钟摆中的位置。你所能做的最好的选择是依据这种位置进行判断和行动,而不是判断钟摆的方向和力度。 坚定地行动,但别坚定地预测 相对于市场常态,“皇冠上的钻石”出现的次数并不频繁,但是,却会带来远超平均水平的回报。由此,一直以来,A股市场流行的“20倍的PE就不错,只要公司好就可以买”的理念,未来可能需要革新———尤其是在A股市场日新月异的现在。 假设一家公司10年基本面增长了300% ,10年后的估值是30倍,则以20倍、10倍初始估值买入,资产会分别增长500% 、1 100% 。这就是“皇冠上的钻石”效应,买入的估值低了50% ,在10年的持有期下,带来的回报却多了600% 。 同时,全球市场历史上的估值分布形态显示,股票的回报并不等于资产的增长,而等于资产增长+免费赠送的看涨期权。也就是说,如果股票的回报等于资产的增长,那么我们会看到其估值分布的时间以某个位置(被长期证明为中轴的位置)为中心形成正态分布。而我们实际看到的是高估值方面展现出的肥尾形态,以及低估值方面较为正态的分布。同时,低估值方面又产生了非常完美的“皇冠上的钻石”。 比尔·格罗斯的黑马甲理论、霍华德·马克斯的钟摆理论都完美地阐述了如何在这种波动中获利,以及为何预测这种波动的方向是无意义的:我们需要坚定地行动,但在坚定地预测时则要谨慎。