未来智库
来自雪球发布于10-15 10:45
中国电信研究报告：新基建主力军，拥抱产业数字化机遇
（报告出品方：华泰证券）
算力网络时代的新基建主力军，收入增速行业领先
中国电信是国内领先的电信运营商，自 2020 年全面实施“云改数转”战略以来，公司积极 拥抱数字经济发展机遇，在云网融合、算力资源布局方面形成了明显的竞争优势，成为我 国产业数字化建设中的主力军。我们认为公司领先的云网能力将助力其在 CHBG 市场延续 强劲的发展势头，主因：1）传统业务方面，公司 5G 及千兆光网渗透率国内领先，同时云 电脑、安全管家等数字化产品的拓展与推广也将带动 To C/H 市场用户价值持续提升；2）产业数字化方面，公司是国家云建设主力军，持续高投入使得公司在云网融合、算力资源 上构筑了突出的竞争优势，截至 2021 年，公司在云计算/IDC 市场份额分别达到 9%/27%，均位列国内运营商首位，在此基础上，公司有望继续保持其在云计算/IDC 市场的领先地位，实现持续高速增长。
核心推荐逻辑
算力网络时代的新基建主力军，收入/利润持续双位数增长。在国内运营商中，中国电信拥 有最大规模的产业数字化领域布局，截至 2021，公司 IDC 业务收入及机柜规模在国内市场 均位列首位；天翼云在国内 IaaS+PaaS 市场份额达 9%，是全球最大的运营商云。2022 年 7 月，公司在建设国家云，推动央企云计算资源整合中更是承担了主导角色，天翼云在新基 建中的战略地位进一步提升。在产业数字化业务高速发展带动下，公司 2021/1H22 收入同 比实现双位数增长，收入增幅分别为 11.3%/10.4%，高于国内行业平均水平（9.9%/10.2%）。我们认为，当前产业数字化已成为运营商的新增长动能所在，中国电信作为运营商产业数 字化业务中的领头羊，拥有明显的云网融合、算力网络资源优势，有望延续当前的强劲发 展势头。
5G 渗透率行业领先，移动 ARPU 有望持续增长。1）用户量方面，中国电信通过将移动业 务与固网、IPTV 等优势业务捆绑销售的方式，成为 4G/5G 时代移动用户规模增长最快的运 营商，展望未来，我们认为一人多卡趋势下，公司有望继续凭借多业务联合销售的模式实 现移动用户数量的稳步增长。2）单用户价值方面，由于 5G 套餐价格明显高于 4G，5G 渗 透率提升对移动用户 ARPU 值有明显拉动作用，截至 1H22，公司 5G 渗透率为 60%，在 国内位列行业第一，参考 3G/4G 时代的发展规律，我们认为未来两年移动用户由 4G 向 5G 的迁转将继续带动移动 ARPU 值持续增长。此外，公司在云网融合及安全服务方面的优势 在 C 端市场亦有所体现，在公司 1H22 的云业务收入中，个人与家庭市场收入占比达 15%，同比增长超 200%，未来云套餐/云回看/AI 入侵设防等数字化应用产品的推广将进一步使得 移动用户价值有所提升。
千兆光网与智慧家庭贡献占比持续提升。To H 市场上，1）用户量方面，中国电信作为曾 经的固网业务龙头，在固网宽带覆盖范围以及网速和稳定性方面均具有优势，将继续保持 其固网宽带用户数量的健康增长；2）单用户价值方面，一方面，公司以 5G+光宽+WiFi6 “三千兆”为引领，加快千兆产品规模拓展，2021 年公司 10G PON 端口达 400 万，千兆 光网规模全球领先，在此基础上，1H22 公司千兆宽带用户渗透率快速提升至 11.8%，位居 国内行业前列；另一方面，公司推出家庭云、天翼看家等智慧家庭应用及服务，实现其在 云计算、网络领域的技术和资源优势的复用，我们认为，基于天翼云领先的海量放装、云 边协同优势，公司智慧家庭业务有望持续快速增长，带动固网用户 ARPU 值提升。
云网融合优势凸显，产业数字化为第一增长引擎。中国电信是运营商产业数字化业务中的 领头羊，在云计算/IDC 领域均处于行业领先地位，因此，在国资云、算力网络建设推动的 过程中，公司承担了关键角色，战略地位及产业链价值占比显著提升。2021 年以来，产业 数字化对公司的收入增量贡献超过 50%，为公司第一增长引擎。展望未来，我们认为，云 改数转战略实施以来的持续积累和高投入已使得公司在云网融合领域具备了突出的竞争优 势，能够更高效的满足用户大带宽、低时延的需求，2022 年公司资本开支结构继续向产业 数字化领域倾斜，其优势有望进一步强化，我们预计公司有望在产业数字化领域延续高速 增长的态势。
股息率及分红率高，A 股上市三年内派息率拟提升至 70%以上。近年来公司股息率呈上升 趋势，1H22 中国电信积极兑现上市承诺，首次派发中期派息 0.12 元人民币，分红率达到 60%，截至 2022 年中期派息前一日，公司 A 股动态股息率达 5.5%，高于国内三大运营商 平均水平（平均分红率：58%；平均 A 股动态股息率：4.9%）。公司计划在 A 股上市三年 内将派息率提升至 70%以上，我们认为较高的股息率及较强的分红率提升意愿彰显了管理 层对公司未来经营的信心，也使得公司的资产性价比进一步得到提升。
和市场不同的观点
市场担忧公司产业数字化业务高增速的可持续性，而我们认为，1）从竞争力角度而言，中 国电信作为国内云网融合的先锋军，已建成逐层级对应的云计算与网络底层架构，在解决 大带宽、低时延需求方面具备显著的优势；2）从行业地位而言，中国电信拥有同业中最大 的产业数字化业务规模，在国家云建设中承担了主导性的角色，战略地位较此前进一步提 升。在此前提下，我们认为中国电信将在产业数字化领域保持领头羊的地位，并随着数字 经济的发展及算力基础设施建设的推进实现收入/利润的持续快速增长。部分投资者可能担心公司的 ROE/ROA 等指标低于全球运营商平均水平，但我们认为，这 主要归因于公司较低的杠杆率及更高的产业数字化业务占比。由于云计算等产业数字化业 务仍处在前期高投入、高增长阶段，其利润率与传统业务相比更低，随着未来规模效应的 显现及 PaaS+SaaS 等高毛利的应用端业务占比提高，公司的盈利能力将逐步提升。
公司股价及历史业绩复盘 经过中国电信 H 股及 A 股的股价及历史业绩复盘，我们认为公 司在 4G 及 5G 时代的发展可大致划分为以下几个阶段：
第一阶段（2013 年 1 月-2015 年 11 月，国内固网龙头逐步切入移动通信赛道）：2013-2015 年间，中国电信为国内固网业务龙头，在固网速度及覆盖率方面有较大优势，公司借由其 在固网领域的用户基础，采用固网+移动捆绑销售的方式，快速切入移动通信赛道，移动业 务成为公司第二增长极；2014 年下半年后，运营商行业竞争日趋激烈，流量资费有所下滑，叠加增值税影响，公司业绩短期承压。此外 2014 年 7 月至 2015 年 6 月 H 股大盘整体涨势 较好，2015 年 6 月后 H 股指数有所下跌，亦带动了公司股价阶段性波动。
第二阶段（2015-2019，固网/移动业务进入平稳发展期）：2015 年-2017 年间，公司 4G 与 FTTH 业务发展迅速，固网业务方面，公司龙头地位稳固，移动业务方面，公司更是成为 4G 时期移动业务收入及用户规模增长最快的运营商，实现较快业绩增速。2017 年后，在 行业竞争日趋激烈及提速降费政策影响下，公司业绩有所承压，但移动、固网业务依然稳 步推进。携号转网时代，公司成为唯一一个用户净流入的运营商，体现了其在网络质量、客户服务方面的强大竞争力。
第三阶段（2020-2022，云改数转战略推行，全面拥抱数字经济蓝海）：2020 年，中国电信 率先提出全面实施“云改数转”战略，成为我国产业数字化领域的引领者、先锋军。自此，公司在其传统的网络优势基础上展开“云网融合”战略建设，把过去单纯的网的运营升级 为云网融合联合运营，并不断推动相关技术迭代升级。在持续高投入下，公司产业数字化 业务收入占比逐步提升，2021/1H22 分别贡献了服务收入增量的 51.6%/49.3%，成为第一 增长引擎。2021 年后中国电信股价与业绩表现间的剪刀差有所扩大，我们认为未来公司云 网融合及算力资源部署优势将进一步强化，带动公司收入/利润延续当前高速增长态势，随 着公司在数字经济领域的竞争力逐步在基本面上体现，其估值有望进一步修复。
国内领先的电信运营商，产业数字化发展势能强劲
国内领先的大型电信服务商，产业数字化发展持续领跑行业。中国电信是国内领先的全业 务信息服务运营商，自 2020 年全面实施“云改数转”战略以来，公司积极拥抱数字化转型 发展机遇，资本开支/研发投入持续向云网资源整合倾斜，快速发展成为国内运营商产业数 字化业务排头兵。截至 2021 年，公司算力资源规模达到 2.1EFLOPS，政企客户数超过 1000 万家，头部客户规模保持行业领先。在产业数字化业务快速发展的加持下，2021/1H22 公 司分别实现收入 4,342/2,402 亿元，同比增长 11.3%/10.4%，收入增幅分别为 9.9%/10.2%，高于国内行业平均水平。
云网融合能力领先，产业数字化持续蓬勃发展。中国电信加速提升云产品能力，天翼云升 级为分布式云，打造云网融合、自主可控、属地服务和安全可信等差异化优势，保持良好 的市场品牌认知度和政务公有云市场的领先地位。1H22 中国电信产业数字化收入达到人民 币 589 亿元，可比口径同比增长 19.0%。天翼云收入达到人民币 281 亿元，同比增长 100.8%。公司围绕“东数西算”工程需求，加快新增枢纽能力建设，IDC 发展持续向好，收入达到人民币 179 亿元，同比增长 11.1%。天翼视联网作为公司第五张基础网络，推动 构建数字化视频云网生态，截至 1H22 末，天翼视联网累计接入终端达 3,000 万部，“明厨 亮灶”等多元化应用场景快速落地。
收入/盈利双位增长，产业数字化为第一增长引擎
中国电信主营业务主要面向个人、家庭、政企三大市场提供移动、固网及数字化服务。
1）个人通信及信息化服务（To C）：2019-1H22 公司个人市场收入分别为 1696 亿/1756 亿/1842 亿/990 亿元，保持稳健增长的态势，主要受益于移动用户数增长及 5G 渗透率的提 升。中国电信是 4G 时代移动业务及移动客户数增长最快的运营商，同时是 5G 渗透率最高 的运营商。截至 1H22，公司的移动用户规模达到 3.84 亿户，净增用户数连续三年行业领 先，其中 5G 套餐用户达到 2.32 亿万户，渗透率达到 60.3%，位居国内行业第一。
2）家庭通信及信息化服务（To H）：2019-1H22 公司家庭市场收入分别为 1057 亿/1090 亿/1135 亿/599 亿元，占营业收入比重分别为 30%、29.6%、28.6%和 27.5%。作为中国曾 经最大的固网运营商，在固网宽带覆盖范围及网速、稳定性方面均具备优势，在过去 5 年 中，公司保持着固网用户数的健康增长。截至 1H22，公司有线宽带用户达到 1.75 亿户，其中千兆宽带用户达到 2,068 万户，渗透率提升至 11.8%，实现行业领先。
3）政企通信及信息化服务（To B/G）：2019-1H22 公司政企市场收入分别为 765 亿/840 亿/989 亿/589 亿元，2020-1H22 同比增长 9.7%/17.8%/19%，增速持续加快，占收比由 21.8% 提升至 27%。1H22 公司产业数字化相关业务拉动增量服务收入比重达 49.3%，成为公司 最重要的增长动能，分业务来看，1H22 天翼云收入达到人民币 281 亿元，同比增长 100.8%，公有云市场份额提升 1.4pct；IDC 业务保持行业龙头地位，收入达到人民币 179 亿元，同 比增长 11.1%；5G to B 发展持续向好，1H22 新签约定制网项目超 1,300 个，新签合同金 额同比增长超过 80%。
行业竞争趋于理性，运营商担纲数字化建设主力军
5G 时代行业竞争趋于理性，移动业务重返上升通道
2021 年以来运营商行业政策导向发生明显变化，推动企业由提速降费向高质量增长转变。4G 时代为推动移动互联网在国内的普及与发展，国家对运营商提出了“提速降费”的明确 要求，例如取消国内漫游和长途费用，降低移动流量资费，实施携号转网等，因此 4G 时代 电信运营商更多的向个人与企业客户让利，收入并未显著提升。但 2021 年以来，运营商行 业政策导向发生明显变化，高质量发展成为 5G 时代的主题，一方面，利润率、资产负债率 等“两利四率”指标成为央企主要考核体系；另一方面，“十四五”信息通信行业发展规划 中确立了千兆宽带部署、绿色智能的算力基础设施建设等发展目标，高质量增长成为 5G 时 代的运营商行业发展主题。
5G 时代移动业务竞争趋于良性，运营商发展战略由份额抢占向推动用户价值提升转变。3G、4G 时代国内电信运营商竞争环境较为严峻，三大运营商通过降价抢占市场份额，盈利能力 受到一定影响。当前移动用户总量已趋于饱和，1H19-1H22 移动电话用户数 CAGR 仅为 1.7%，采用价格战争夺客户的边际红利呈减弱态势。因此，三大运营商发展战略由争夺市 场份额转向推动用户价值提升，行业竞争逐步趋于良性，竞争策略的改变也推动行业平均 移动 ARPU 值由 2019 年的 45.1 元企稳回升至 1H22 的 47.6 元。我们认为，5G 时代运营 商将通过差异化创新、加强用户权益等有效举措深耕存量用户价值，从而引领个人信息通 信消费升级，创造移动业务新增长。
受益于行业竞争环境改善、提速降费政策松绑及内容权益等新业务的拓展，2019 年 11 月 5G 商用以来，电信行业移动业务收入增速逐步恢复。据工信部统计，2021 年全年中国电 信行业移动通信业务收入同比增长 4.20%至 9,268 亿元，实现收入增速由负转正。
千兆网络发展提速，智慧家庭打开固网业务市场空间
千兆网络与智慧家庭融合经营推动固网 ARPU 提升。近年来随着家庭信息化、家庭客户场 景化服务的不断丰富，包括家庭组网、家庭控制、智能安防等在内的家庭信息化应用前景 广阔。据 Ovum，2020 年我国智慧家庭市场规模共计 183 亿美元，预计到 2025 年市场规 模将达到 537 亿美元，CAGR 达 24%。同时，随着智慧家庭宽带用户数的增长、用户对于 宽带速度需求的日益提升，推动千兆宽带发展全面提速，据工信部，截至 1H22，我国 1000Mbps 及以上速率固定宽带接入用户总数为 6111 万户，占比 10.9%，同比增长 329%，提前两年半时间，完成了《十四五数字经济发展规划》中提出的目标。我们认为智慧家庭 与千兆宽带的普及将持续推动三大运营商固网业务 ARPU 的稳定提升。
电信运营商在产业数字化战略地位提升
从铺路走向赋能，电信运营商在产业数字化转型中战略地位提升。运营商作为基础通信运 营企业具有网络、数据、技术的天然基因，在云、AI、物联网、边缘计算等新 ICT 技术在 5G 环境中走向融合的阶段，电信运营商在数字经济发展中承担的角色，也正由“铺路”走 向“赋能”，即不仅仅提供数字经济发展的底层基础设施，更将致力于在应用端赋能千行百 业数字化转型。具体而言，在云计算业务中，SaaS+PaaS 业务收入贡献提升，以中国电信 为例，1H22 中国电信 PaaS+SaaS 业务收入占比 27%，同比增长 150%，增速明显快于 IaaS 业务的 105%； 5G 行业应用领域，中国电信利用“致远、比邻、如翼”三类定制网，打造 5G+ 工业视觉等 5G 行业应用场景，1H22 公司新签约定制网项目超 1,300 个，新增签约项目收 入同比增长超过 80%，5G 行业商业项目数累计约 9,000 个。
产业互联网业务增速换挡，已成为运营商收入增长主要驱动力。1H22 三大运营商产业互联 网业务合计营收 1,440 亿元，同比增长 30%，增速较 2021 年上升 3pct。据工信部，2022 上半年国内运营商新兴业务营收同比增长 36.3%，已成为拉动运营商业绩增长的主要驱动 力，1H22 电信业务总计增长 8.3%，其中有 5.8 个百分点的收入增长由产业互联网业务拉 动的。其中，数据中心、云计算、大数据、物联网业务同比增长分别为 17.3%、139.2%、56.4%和 26.9%。
运营商 CAPEX 结构向产业互联网倾斜，推动云服务向算力服务升级。工信部副部长张云 明在 2022 年中国算力大会上表示，截至 2022 年 6 月，我国在用数据中心机架总规模超 590 万，服务器规模约 2000 万台，算力总规模超 150EFLOPS，近五年平均增速 30%，位居全 球第二。在 5G 投资高峰的末期，运营商在以云计算、算力网络为代表的数字化转型方向的 投资比重逐步增加，有望推动我国算力建设进一步提速。其中： 1）据中国移动 2021 年年报，中国移动预计 2022 年将投入 480 亿用于算力网络资本开支，其中数据中心将投入 58 亿，公司预计未来算力网络的相关资本开支会逐步增长。2）1H22 中国联通资本开支为 284 亿元，同比增长 98.5%，公司将紧抓“东数西算”新机遇，倾力 打造“联接+感知+计算+智能”的算网一体化服务。3）中国电信 2022 年的产业数字化资 本开支预算同比增长 61.7%至 279 亿元，公司 2021 年末的算力总规模达到 2.1EFLOPS，公司表示将加快算力规模建设，预计算力总规模将以超过年均 80%的复合率增长，预计十 四五末期将达到 16.3EFLOPS。
经营持续向好，To C/H 市场单用户价值提升
移动业务：用户价值持续提升，5G 渗透率行业领先
移动用户数量方面，用户规模保持良好增长，市场份额持续提升。中国电信通过将移动业 务与其优势固网、IPTV 业务捆绑的方式，成为移动业务增长最快，移动用户数量增加最多 的运营商，其市场份额由 2016 年的 15.5%逐步提升至 2021 年的 22.6%。截至 1H22 中国 电信的移动用户数同比增长 6%至 3.8 亿户，占全国移动用户 23%的份额。此外，据 OFweek, 公司是“携号转网”措施中唯一实现用户净流入的运营商。展望未来，我们认为虽然现阶 段行业移动用户总量已趋于饱和，但一人多卡趋势下，公司移动用户数增长仍有一定空间，预计公司有望继续凭借移动+固网联合套餐实现移动用户数的稳步增长，预计其移动用户市 场份额将保持稳定。
单用户价值方面，公司 5G 渗透率位居行业第一，带动移动业务 ARPU 值持续提升。一方 面，中国电信在业内率先推出 5G 云套餐，价格为 159-599 元，而 4G 套餐价格为 70-280 元，故 5G 渗透率对移动业务 ARPU 值具有明显的拉动作用，据公司 2021 年业绩会，用 户由 4G 向 5G 迁转后单用户价值将明显提升。2021 年以来，公司 5G 渗透率由 2021 年初 的 25%快速提升至 2022 年 6 月的 60%，位居行业首位，带动移动业务 ARPU 值由 2021 年初的 44.1 元稳步提升至 2022 年 6 月的 46 元。另一方面，天翼云 VR、云游戏、超高清、天翼云盘和 5G 视频彩铃等特色应用快速发展，推动个人数字消费需求升级，同样带动了单用户价值的增长。截至 2022 年 6 月，个人及家 庭应用收入达到 209.84 亿元，同比增长 19%，应用收入占基础业务收入比达到 13.2%。
受益于 5G 渗透率的提升及天翼云盘等特色应用的拓展，2021/1H22 公司移动业务 ARPU 值稳步提升至 45/46 元。在移动业务 ARPU 持续改善带动下，公司在个人市场营收呈现出 稳步增长态势，2021/1H22 中国电信的移动业务营业收入为 1,952/990 亿元，同比增长 7.5%/6%。随着中国电信逐步丰富个人信息化应用及提升 5G 用户渗透率，我们认为公司 移动业务 ARPU 值将稳步提升，带动个人市场营业收入在 2022-2024 年实现稳健增长。
固网业务：千兆网络与智慧家庭价值贡献持续提升
千兆宽带用户渗透率行业领先，家庭市场收入快速增长。作为中国曾经最大的固网运营商，中国电信在固网宽带覆盖范围以及网速和稳定性方面均具有优势。5G 时代，中国电信以 5G+光宽+WiFi6“三千兆”为引领，持续推进宽带用户速率升级，加快千兆产品规模拓展，1H22 公司千兆宽带用户达到 2,068 万户，千兆宽带用户渗透率提升至 11.8%，位居行业 前列；1H22 公司宽带接入收入达到人民币 408 亿元，同比增长 7.1%，有线宽带用户达到 1.75 亿户，个人及家庭应用收入达到 209.84 亿元，同比增长 19%，应用收入占基础业务 收入比达到 13.2%。
智慧家庭业务价值贡献持续提升，拉动宽带 ARPU 增长。公司依托云网融合能力优势，以 “五智”体系为基础，持续丰富家庭信息化服务内涵，推动构建智能、全场景家庭 DICT 产 品服务体系，融合“千兆宽带+全屋 WiFi+天翼高清+智家应用”。截止 2021 年末，全屋 WiFi、天翼看家等智家业务用户渗透率快速提升，2021 年智慧家庭收入同比增长 25.1%，宽带综合 ARPU 达到人民币 45.9 元，同比增长 3.4%。我们认为，通过不断拓宽家庭业务 服务范围，满足家庭客户综合信息化需求，公司将实现用户价值和用户规模的双增长，带 动家庭业务收入的持续提升。
云网融合一马当先，产业数字化释放潜能
云网融合持续领先，算力基座构筑数字化领域核心竞争力。自 2020 年全面实施云改数转战 略以来，中国电信利用其在固网基础设施方面的历史优势，并持续加大在产业数字化领域 的资本开支投入，构筑了云网融合架构及丰富的算力资源布局，在产业数字化领域持续保 持领先地位。1H22，公司产业数字化收入为人民币 589 亿元，同比增长 19%，在三大运营 商中排名第一，积累行业客户数达到 1,000 万家。2021 年天翼云在公有云 IaaS 市场份额 为 14%，仅次于阿里云 34%的市场份额，并连续三年在全球运营商公有云 IaaS 中排名第 一；同时，2021 年，公司 IDC 市场份额为 27%，超过互联网与第三方厂商，排名行业第 一。
云网融合使得公司能够满足客户大带宽、低时延的需求，在产业数字化领域构筑核心竞争 力。中国电信“中心云-属地云-边缘云”三级云计算架构分别与网络中“全国骨干网-省骨 干网-城域网”的架构一一对应。加强城域网与边缘节点之间的融合是公司现阶段云网融合 的建设重点，而这种下沉到边缘云的布局距离用户侧和数据源更近，能够更好的解决带宽 成本高、时延要求低、流量汇聚过大的问题，适应于实时性强、带宽密集型的业务，也是 公司在产业数字化领域的核心竞争力所在。
在突出的云网融合优势下，公司产业数字化业务快速发展，成为第一增长引擎。公司在 2020-1H22 的产业数字化收入分别为人民币 840/989/589 亿元，同比增长 9.71%/17.84%/ 19%，收入增速持续提升，2021/1H22 产业数字化业务分别贡献公司服务收入增量的 51.6%/49.3%，成为第一增长引擎。未来，进一步推进云网融合迭代升级依然是公司战略 发展的重点，我们认为通过持续的资本开支及研发投入，公司“网络专线+数据中心+云平 台+边缘节点”的一体化布局优势将进一步强化，带动公司产业数字化业务持续快速发展。
天翼云：担纲国云建设，算力资源先发优势进一步凸显
政策推动云计算增长动力转向传统行业，三大运营商接捧互联网巨头成云计算市场主力军。受互联网流量增长放缓及国资云建设等政策影响，云计算行业增长动力逐步由互联网行业 转向传统企业，在此背景下，三大运营商接捧互联网巨头成为政府、金融等行业的云服务 主力军。根据我们对 BAT（即百度、阿里巴巴、腾讯）、三大运营商（中国移动、中国电信、中国移 动）等 10 家布局 IaaS 业务的国内厂商财报的梳理，并结合 Canalys 数据测算，2Q22 国 内主要互联网云厂商增速仍然承压，2Q22 合计营收为 394 亿元，同比增长 9.8%，较 1Q22 下降 11.2pct。而在算力网络建设及国资云的拉动下，2Q22 三大运营商云计算业务合计实 现营收 360 亿元，同比增长 108.5%，已成为云计算行业的主要增长极。
运营商等国资企业在云计算行业中重要性提升，中国电信保持领先优势。国资云架构下，云基础设施的建设运营方多为运营商或相关国资企业，例如，中国首个国资监管云服务由 中国电信牵头，联合中国电科、中国电子等多个央企共同完成。在国资云推动下，运营商 等国资企业在云计算行业中重要性提升，市场份额由 2019年的 12%提升至 2021 年的 23%，其中天翼云市场份额由 2019 年的 12%提升至 2021 年的 14%，连续三年在全球运营商公 有云 IaaS 中保持领先地位。我们认为国资云的推广有望加速云基础设施国产化及自主可控 的进程。据 2022 年数字化转型高峰论坛，中国电信的 CDN 和边缘计算业务已完成全栈多 技术路线国产化，形成自主可研的边缘云平台。
“天翼云”在全球运营商公有云 IaaS 中排名第一，1H22 收入实现翻番。中国电信持续强 化云、网、数、智、安、DC、算力、绿色等多数字要素协同布局和原创技术应用，推动云 网融合向 3.0 阶段演进。2019-2021 年，天翼云在国内公有云 IaaS 市场份额分别为 12%/13%/14%，在全球运营商公有云 IaaS 中排名第一。截止 2022 年 6 月，天翼云算力规 模达到 3.1EFLOPS，“一城一池”累计覆盖超过 160 个地市，2022 年上半年收入达到人 民币 281 亿元，同比增长 100.8% 2021 年起天翼云升级为分布式云，推出 ACS、ECX、iStack 等边缘云系列产品，加快全 栈技术自研，不断加强对核心技术的自主掌控程度，例如，自研紫金系列服务器，自研全 光网、IP 网控制器规模部署等。相应的，公司研发投入持续加大，1H22 公司研发投入达 57 亿元，同比提升 54.8%，研发人员总数较年初增长 46%，为公司在云网融合、SaaS/PaaS 等领域保持核心竞争力与领先地位奠定了基础。
天翼云担纲“国云”建设，生态合作全面升级。在 2022 第五届数字中国建设峰会·云生态大会 上，国资监管云正式上线。“国资监管云”作为“国云”落地的一种形式，可承接央企、国企及 各行各业的企业上云需求，天翼云作为国云的运营主体，在其中担当主导者、引领者的角色，中 国电信在产业数字化领域战略地位进一步提升。在此基础上，天翼云将进一步完善“2+4+31+X+O” 资源布局，部署自主可控天翼云操作系统 CloudOS4.0，构建软硬协同的下一代计算架构，持续 提升网络资源能力，实现核心技术自主自控，进一步增强天翼云核心竞争力。
IDC：国内市场地位领先，数据中心布局稳步推进
三大电信运营商占据国内 IDC 市场的主导地位。据 IDC 统计，2021 年三大电信运营商在 国内 IDC 市场的总份额达 67.9%，其中中国电信、中国联通、中国移动在中国 IDC 市场的 份额分别为 27%、23%、18%。
东数西算带动下，三大运营商丰富机架资源，加快推进 IDC 布局。中国移动在京津冀、长 三角、粤港澳大湾区、成渝四大热点区域中心，持续完善“4+3+X”数据中心布局，部署 42.9 万架机架；中国电信聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区、川渝陕四大经济发达区推 进“2+4+31+X+0”布局，部署 IDC 超过 700 个，加强边缘计算能力建设，机架规模达到 48.7 万架，机架资源居于国内首位；中国联通按照“5+4+31+X”总体布局，聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区等区域建设 IDC 共 808 个，机架规模达 32.9 万架。截至 2022 年上 半年，三家运营商共有机架 124.5 万架，较 21 年底新增 7.6 万架，下半年将新增 9.8 万架。
中国电信 IDC 业务居行业领先地位，“2+4+31+X+O”算力布局实现广覆盖。公司持续完善 “2+4+31+X+O”算力布局，是国内第一家实现“一省一池”的云服务商。公司 1H22 的 IDC 收入为人民币 179 亿元，同比增长 11.1%，高于中国联通 IDC 收入的人民币 124 亿元和中 国移动 IDC 收入的人民币 147 亿元。截至 1H22 末，中国电信拥有 700 多个数据中心，IDC 机架达到 48.7 万架，机架利用率达到 72%，IDC 资源在国内数量最多、分布最广。我们 认为，中国电信将继续利用运营商的独特优势，包括互联网接入能力、不断丰富的产品组 合、安全可靠的服务保证以及强大的客户资源，巩固其在 IDC 业务中的领先竞争优势。
物联网：连接数持续提升，5G 2B 业务发展保持良好态势
物联网连接数持续提升，产品加速迭代升级。2019 年以来，中国电信物联网业务伴随 5G 和云计算实现快速发展，公司物联网连接数及收入持续提升。2021 年，公司物联网领域收 入同比增长 31.8%至 28.59 亿元；截至 1H22，公司视联网承载连接超 3000 万，物联网承 载连接近 8000 万，全屋智能等物联网产品持续升级。
5G 2B 业务发展保持良好态势，定制网项目增长突出。中国电信的“致远、比邻、如翼” 三类定制网充分发挥 5G 广连接、高速率、低时延和数据安全的特性，聚焦柔性生产、高 清视频回传、设备远程操控等需求，打造 5G+工业视觉、5G+远程设备控制、5G+厂区智 能物流等 5G 行业应用场景，高效赋能工业互联网、车联网、智慧医疗等行业的数字化和 智能化改造升级，充分发挥业内领先的标杆效应，加快项目拓展复制。截止 2022 年 6 月，公司新签约定制网项目超 1,300 个，新增签约项目收入同比增长超过 80%，5G 行业商业 项目数累计约 9,000 个。
盈利预测
受益于 5G 渗透率的提升及产业数字化业务的快速发展，公司在 2021 年起迎来经营拐点，收入/利润增长全面提速。公司营业收入增速由 2020 年的 4.77%提升至 2021/1H22 的 11.34%/10.42%，保持双位数的高增速，归母净利润增速则由 2020 年的 6.15%提升至 2021/1H22 年的 19.20%/12.10%。
展望未来，我们认为：1）5G 渗透率提升及 To C 应用服务的持续拓展将带动公司移动用户 价值增长；2）千兆光网持续渗透/智慧家庭收入贡献占比提升将带动固网业务快速发展；3）鉴于云网融合及算力资源规模优势显著，公司有望继续保持其在产业数字化领域的领军地 位，延续营收高速增长态势。我们预计公司 22-24 年营业收入将同比增长 10.58%/8.62% /7.90%至 4860.53 亿/5279.62 亿/5696.64 亿元；归母净利润将同比增长 10.6%/10.1%/10.1% 至 287.1 亿/316.0 亿/347.9 亿元。
重点业务收入预测
1）移动服务收入：5G 时代，公司是移动用户数增长最快、5G 渗透率最高的运营商，在 5G 渗透率持续提升以及用户量稳健增长的共同推动下，2021 公司移动服务收入实现快速增长，同比增长 7.5%至 1,952.4 亿元。我们认为：a）移动用户量方面，公司有望继续依靠其移 动+固网+IPTV 捆绑销售的方式实现移动用户数量的稳步增长，预计其 22-24 年移动用户 数量将净增 1.5/1.0/0.5 亿户；b）单用户价值方面，参照 3G/4G 的发展规律，我们认为公 司的 5G 渗透率将在 22-24 年提升至 69%/84%/98%，而 5G 渗透率提升以及存量客户“权 益+应用”领域的价值挖掘将带动移动业务 ARPU 持续提升，我们预计 2022/2023/2024 年公司移动业务 ARPU 分别为 46.1 元/47.2 元/47.8 元。综上，我们预计中国电信的移动 服务收入将在 2022/2023/2024 年同比增长 7.6%/4.5%/2.8%至 2,101 亿元/2,196 亿元 /2,257 亿元。
2）固网接入及智慧家庭服务收入：在千兆宽带渗透率提升的拉动下，1H22 公司宽带接入 收入达 407.99 亿元，同比增长 7.1%；在 IPTV、全屋智能等需求旺盛的前提下，公司 1H22 智慧家庭收入同比增长 12.2%至 80.49 亿元。
我们认为：a）中国电信在固网宽带覆盖范围及稳定性方面均具有优势，其固网宽带用 户数量将在 2022/2023/2024 年同比增长 5%/2.3%/1.9%至 1.72 亿/1.76 亿/1.80 亿户；同 时，千兆宽带渗透率的提升将带动宽带接入 ARPU 提升，我们预计 22-24 年公司宽带 接入 ARPU 为 39.3/39.7/39.9 元；预计公司 2022/2023/2024 年宽带接入收入将同比增 长 6.1%/2.3%/1.9%至 811.8 亿/830.8 亿/846.4 亿元。b）智慧家庭方面，万物互联趋 势下，用户对全屋 WiFi、全屋智能化升级需求旺盛，我们预计公司智慧家庭领域收入 有望保持良好增长态势，在22-24年同比增长11.83%/5.53%/2.05%至155.27亿/163.85 亿/167.22 亿元。
3）行业云：2022 年以来，运营商云网融合及央企背景优势凸显，2Q22 三大运营商云计 算业务合计实现营收 360 亿元，同比增长 108.5%，相较而言，根据我们对阿里巴巴、腾讯、三大运营商等国内 10 家布局 IaaS 业务的重点公司财报梳理，2Q22 国内云计算 市场整体增速为 42%，运营商在云计算市场份额及战略地位逐步提升。1H22 天翼云收 入同比增长 100.8%至 280.82 亿元。我们认为国资云、算力网络建设等政策推动下，电信运营商在产业数字化领域战略地位明显提升，中国电信更是在国资云建设中承担了 主导和引领者的角色，在此背景下，我们认为公司云计算业务将延续高速增长态势，预 计公司22-24年行业云收入将同比增长90%/60%/48%至405.2亿/648.4亿/959.6亿元。
4）IDC：中国电信是国内 IDC 收入规模最大的龙头企业，2021 年公司市占率达 27%。我 们认为：1）东数西算及算力网络建设背景下，公司将加快算力规模建设，IDC 机架数 量也将相应稳步增加至 51.5 万/55.5 万/59 万架；2）随着公司云网融合技术持续迭代升 级，其处理大带宽、低时延能力将进一步提升，考虑到公司在 IDC 领域的竞争力及龙 头地位，我们预计公司 IDC 上架率将保持在 70%以上的较高水平。综上，我们预计中 国电信2022/2023/2024年IDC收入同比增长10%/8% /7.2%至347.6亿/375.4亿/402.4 亿元。
成本费用分析
成本费用方面，中国电信的主要成本科目包括折旧和摊销、网络运营和支撑、人员成本以及 销售、管理及财务费用。2021 年，以上科目分别占总的 19.3%/28.9%/18.4%/13.2%。我们 预计公司的净利润率将略有提升，将在 22-24 年分别达到 5.9%/6.0%/6.1%，具体原因如下：
1) 折旧及摊销费用：5G 时代，公司与中国联通达成网络共建共享协议，截至 1H22 累计节 省资本开支共计 2100 亿元，平均节省运营开支 200 亿元/年，在此背景下，公司折旧摊 销持续低于收入增幅，1H22 公司折旧及摊销 467.4 亿元，同比上升 3.6%。展望未来，我们认为，22 年为 5G 建设高峰期的最后一年，未来公司资本开支将保持稳定，预计 其 22-24 年折旧摊销费用为 985.3 亿/ 998.4 亿/1012.0 亿元，仅保持温和增长，占收 比逐步下降至 20.3%/18.9%/17.8%。
2) 网络运营和支撑费用：由于公司持续优化网络质量，以提升用户感知，2021/1H22 公司 网络运营及支撑费用分别同比增长 11%/9.6%至 1333.42 亿/700.51 亿元。我们认为，“东 数西算”工程为降低网络时延，提升网络质量提出了更高的要求，未来为了更好的承 接与配合国家算力发展需求，公司还将加大网络质量优化方面的投入，预计其 22-24 年网络运营与支撑费用为 1542.2 亿/1717.4 亿/1887.2 亿元，占收比分别提升 0.9/0.8/0.6pct 至 31.7%/32.5%/33.1%。
3) 人员成本：由于公司加大对高科技人才引入以及一线员工和高绩效团队的激励，1H22 公司人员成本为 446.18 亿元，同比上升 12.4%，公司研发人员数量较年初同比提升 46%。考虑到公司 SaaS+PaaS、5G to B 应用、智慧家庭等应用端业务正处于快速发 展阶段，而应用端的业务发展对核心技术攻关、专业人员支持需求较高，我们预计公 司未来将继续加大创新人才及研发人员方面的投入，预计其 22-24 年人员成本为 825.6/ 899.9/971.9 亿元，占收比分别提升至 16.5%/16.6%/16.7%。
4) 销售、管理及财务费用：销售费用方面，公司通过强化线上线下协同作用，精准营销，提升销售费用使用效率，使销售费用占收比逐步下降，2021/1H22 公司销售费用率分 别为 12.02%/11.62%；我们认为 5G 时代行业竞争趋于理性，公司营销效率有望继续 提升，预计其 22-24 年销售费用率将逐步下降至 11%/10.9%/10.6%。管理费用方面，我们认为公司将持续健全内部制度，提升管理效率及治理水平，预计其 22-24 年管理 费用率为 6.8%/6.7%/6.6%；财务费用方面，公司资本结构稳健且健康，1H22 总债务 同比下降 66.6%，我们预计其 22-24 年财务费用率将保持在较低水平，分别为 0.20%/ 0.19%/0.19%。
共建共享 5G 网络以节省资本开支和维护成本
中国电信和中国联通于 2019 年 9 月 9 日宣布将共建共享 5G 网络，从而在网络和频谱资源 方面创造互补优势。我们认为，共建共享 5G 网络应有助于加快建设速度，节省建设资本开 支，降低维护成本以及提高网络质量。据公司 1H22 公告，2022 年上半年共建和共享 5G 网络已为中国电信和中国联通共节省了超过人民币 2100 亿元的投资成本。我们预计 2022 年是 5G 建设投资高峰的最后一年，2022 年后公司资本开支将保持稳定，预计公司 22-24 年资本开支将同比增长 7.2%/0.1%/-0.7%至人民币 930 亿/931 亿/924 亿元（2021：人民币 867 亿元）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
