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来自雪球发布于08-28 09:13
怡合达专题研究：设计师的助手与超市，让自动化变得简单
（报告出品方：广发证券）
一、怡合达：深厚积累，稳扎稳扎，终成龙头
怡合达前身为成立于2010年10月的怡合达有限，2017年5月变更为股份有限公司，于2021年7月23日在创业板上市。
怡合达主营业务为自动化零部件研发、生产和销售，提供FA工厂自动化零部件的一站式供应。公司通过对应用场景的深刻理解，来对自动化零部件进行标准化设计和分类选型，通过标准设定、产品开发、供应链管理、平台化运营，以信息化和数字化驱动，致力为自动化设备行业提供高品质、低成本、短交期的自动化零部件产品。
怡合达的发展主要分为3个阶段：
（1）发展初期（2010年~2014年）：业务准备和市场开拓时期，公司从零开始发展自己的标准体系和开发产品，并需要获得客户的认可，是公司发展较为艰难的起步阶段。此阶段专注于自动化零部件的标准设定、产品开发，先后编纂发布了3个版本的《FA工厂自动化零件目录手册》，初步形成了公司的产品标准化体系，并启动ERP信息化系统和电子商务平台项目，打造信息化和数字化基础。
（2）快速成长期（2015~2017年）：产品体系不断丰富、供应链管理能力提升的阶段，主要关注产品品类扩张和市场开拓。公司先后迭代了《FA工厂自动化零部件目录手册》，并推出《电子电气目录手册》、《工业框体结构部件目录手册》、《FA电子电气零部件精选》等细分领域产品分册，以及《FA工厂自动化零件3D图库》；该阶段公司开发的SKU数量达到35万个，累计成交客户数突破1万家，年订单处理量约16万单，年出货总量超过60万项次。
（3）业务扩大期（2018年至今）：产品体系进一步丰富，供应链管理能力显著改善，加强信息与数字化能力建设，公司业务进一步扩大，进入产品研发与市场开拓的良性循环阶段。公司市场开拓取得显著成效，在产品目录手册、选型辅助工具、信息化和数字化等方面的投入力度不断加大，并相继推出线上选型采购系统、铝型材DIY设计软件等一系列选型辅助工具和BI系统等，持续改善用户体验。公司经过多年对标准、产品、供应链的不断打磨，此时已经成为国内FA工厂自动化零部件一站式供应的龙头厂商。
金立国、张红、章高宏、李锦良合计控股公司约40.9%的股份，为一致行动人，且四人均为公司前身怡合达有限的骨干，管理层稳定，而且均在非标设备领域耕耘较长时间，行业经验丰富。
金立国，董事长兼总经理。1999年至2010年就职于深圳市怡合达自动化设备有限公司，任总经理；2010年至2017年就职于怡合达有限，任董事兼总经理；2017年至今任怡合达董事长兼总经理。
张红，董事兼副总经理。2010年至2017年就职于怡合达有限，担任副总经理，2017年至今就职于怡合达。
章高宏，董事、副总经理、董事会秘书，微电子（半导体）专业。2010年至2017年就职于怡合达有限，任副总经理；2017年至今就职于怡合达。
李锦良，副总经理，机械制造专业。2010年至2017年就职于怡合达有限，担任副总经理；2017年至今就职于公司，现任副总经理。
公司主要提供FA工厂自动化零部件相关产品，包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、机械加工件、机械小零件、电子电气类、其他九类产品；公司还可向客户提供工业自动化设备。
公司近年收入增长迅速，净利润增速快于营收增速。2017-2020年，公司收入从3.76亿增长到12.09亿元，CAGR 47.61%，同期净利润从0.64亿元增长到2.71亿元，CAGR 62.00%，净利润增速快于营收增速。2021年上半年，公司收入8.52亿元，同比增长59.09%，净利润1.97亿元，同比增速62.50%，快于营收增速，规模效应发酵。
毛利率和净利率稳中有升，费用率改善明显。2017-2020年，毛利率分别为
42.47%/42.66%/42.83%/43.85%，同期净利率为16.97%/15.62%/18.96%/22.43%。 2017-2020年，销售费用率从8.47%下降到7.26%，管理费用率从9.23%下降到6.52%，研发费用率从4.83%下降到4.10%，财务费用率从0.39%下降到-0.28%，净利率提升主要来自于各项费用率的下降。2021年上半年，公司毛利率为43.85%，净利率为23.09%，再创新高。
2017-2020年各业务占比相对稳定。2020年，直线运动零件占28.65%，铝型材占18.83%，传动零部件占14.19%，结构件占比9.65%，机械加工件9.28%，机械零件5.07%，电子电气4.39%，气动元件3.18%，工业自动化设备5.11%。
大部分业务毛利率相对稳定，部分产品毛利率有所下降。除去铝型材（2017年28.70%&2020年34.49%）、结构件（2017年47.38%&2020年51.55%）毛利率变化较为明显外，其余零部件毛利率较为稳定，2020年直线运动零件毛利率40.55%，传动零部件53.48%，机械加工件48.51%，机械零件67.73%，电子电气25.62%，气动元件35.91%，工业自动化设备44.94%。
2018-2020年来自各应用领域的收入基本稳定。与2018年相比，2020年3C行业收入占比从26.58%下降到23.28%，新能源13.28%上升到15.59%，汽车从16.75%下进到14.65%，光伏从4.03%微增至4.47%，工业机器人由4.33%微增至4.85%，其他领域从35.03%上升到37.16%。
OEM供应比例上升，集约化采购维持基本稳定。2018-2020年，OEM供应由31.91%上升到35.48%，自制供应由52.09%下降到48.14%，集约化采购稳定到16%左右，我们认为OEM占比的上升显示了公司供应链管理能力的增强，有效撬动了OEM厂商的供应能力，后文会具体提及。
二、工程师为什么要使用怡合达？
要理解怡合达的商业模式，我们需要站在他们的客户，也就是各种非标设备的设计师角度来思考，为什么工程师们要使用怡合达？
（一）设备设计的一般流程
首先从一个非标设备的设计流程说起，以滚珠丝杠为例：
（1）明确初始需求：根据设备的整体需要，对各个零部件质量、精度、寿命等作出选择，这个阶段非常依赖于工程师的设计经验，要对整个设备的整体进行全局性的把控。在我们的例子中，根据设备的整体布局，对滚珠丝杠的质量（50kg）、行程（720mm）、速度（1000 mm/sec）等做出了初步的需求；
（2）零部件设计阶段：根据设备的实际需要，对各个零部件进行设计，这个阶段涉及到各种计算和校核来决定该零件的各个参数，如果是比较复杂的设备，需要多个工程师甚至是多个团队来共同完成。仍然以滚珠丝杠为例，首先是导程的选择，根据理想进给速度（1000 mm/sec）、转速要求（3000 RPM）得到导程；其次根据设备的运行要求选择合适的负载参数，根据对该零件的真实工作寿命、平均转速、平均轴向载荷、工况系数（fw）的要求代入公式来得到最小动态载荷（C）；最后则是结合之前的计算结果来计算丝杠需要的整体长度，其中的余量等参数也需要设计需求以及经验来确定；
（3）装配出图阶段：将设计好的各个零部件进行汇总并装配，检查各方面的配合是否有问题，性能能否达到设计要求等等，如果有问题则需要继续修改，修改完成之后则需要出加工图，便于之后的招标、加工等步骤。
设计完成之后，接下来则是采购加工的过程：
（1）决定是自主加工还是采购：如果决定自主加工，则直接进入加工过程；如果决定采购，则涉及到供应商之间的比较，比如供应商的资质、加工能力、交付能力等，某些情况下，比如批量大的会涉及到竞标、质量要求高的还会涉及到零部件试加工等，这其中可能会涉及和供应商之间多个来回的沟通。
（2）加工过程：将设计的图纸、加工要求等给予供应商，供应商进行加工，涉及到供应商的加工能力、品控能力、交付能力等，某些零部件还会涉及到保密的问题等；如果是自主加工，也会涉及到加工能力、品控能力等，还会涉及到跨部门的沟通。
（3）验收过程：收到自主加工或者外协供应商加工的零部件，根据设计的要求来进行验收，验收合格则结束，如果验收不合格的话，可能需要供应商重新制造甚至是重新选择供应商等；还有一种情况就是在验收的时候，发现了当初设计的缺陷，可能需要从设计阶段重新开始。
回顾整个过程，每个环节都有各自容易出现的问题，总的来说，传统的设计加工过程会涉及到设计经验的积累程度，加工过程的品控、交期、成本不可控等问题，对于经验较浅的工程师来说，面临的困难更是多。
（二）工程师会什么要使用怡合达/米思米的产品？
我们继续滚珠丝杠的例子，根据上文选择的导程、最小动态级别、整体长度等基本参数要求，在企业发布的手册里或者官网上选择相应的选项即可。
以米思米（本文第四部分有详细介绍）为例，选择相应的选项之后，我们得到了想要的滚珠丝杠代码“BSS 15 20 - 914”，之后还可以进一步选择所需要的等级（C3 C5 C7 C10）、产品分类（精密型 轧制 紧凑型）、轴端形状等参数，之后再输入相应的采购数量、交期要求、收货地点等要求，则可出现相应的报价。
经过这个过程可以发现，整个零部件从设计到最终成形的过程会大大缩短：首先，明确设计需求之后，不用绘制复杂的零件图，只需要在手册或者网站中选取即可；其次，不需要进行繁琐的自主加工/供应商流程，只需要在线下单即可，而且保证质量、保证交期；此外，还能下载零部件的模型直接使用，大大加快设备的开发过程。
对于怡合达/米思米这样的厂商来说，为了帮助年轻工程师的成长，其网站上还会推出众多的应用案例，上文的滚珠丝杠的设计、选择过程就是来自于米思米的官方网站，会帮助年轻工程师学习如何进行零部件的设计和选型，在帮助年轻工程师的成长过程中，一方面培养了工程师的使用习惯，另一方面也在潜移默化中将公司所制定的标准输入到工程师的大脑中。
三、商业模式特征：先发优势铸就壁垒，强者恒强
（一）非标标准化，形成企业标准
基于对自动化设备所需零部件的应用场景，选取难度相对不大、标准化程度不高、且有可能标准化的零部件，通过标准制定、产品开发、供应链管理、平台化运营，信息化和数据化来完成产品的开发和提供。
以米思米的单轴驱动器（直线盖板型）为例，本来单轴驱动器由于长度、滑块类型、安装马达等各种因素不同而属于非标件范畴，但是米思米基于对使用场景的理解，设计了足够多的类型，可以选择高度、负载、行程、滑块类型、马达安装方式、马达品牌及型号、传感器等共13个可选项，将非标件成为“准标件”，一方面有利于客户（工程师）选择，另一方面便于自己制造。
正是基于对使用场景的理解，怡合达/米思米都积累了大量的SKU，并形成了各有特色的产品目录（企业标准）。以怡合达为例，公司已开发涵盖176个大类、1404个小类、90余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系，并汇编成册，涵盖FA工厂自动化零件、电子电气零部件等，这些标准的建立和积累一方面需要对应用场景的深刻理解，可选参数的制定需要考虑用户需求，也要考虑加工的情况，涉及大量的“KnowHow”，另一方面则需要长时间的积累，领先企业的先发优势明显。
（二）QCT模式：半成品+精加工，优秀的供应链管理能力
为了实现Q（Quality，高品质）、C（Cost，低成本）、T（Time，准时短交期），关键在于“半成品”+“精加工”模式、以及5级生产和全球多物流中心的模式。
将库存控制在最小限度，同时确保准时交期与丰富的商品种类，关键在于零部件的“半成品”。米思米在越南工厂等地大量生产这种半成品，之后在消费地区按照客户订单以“短交期”完成最终精加工，从而同时实现低成本与准时短交期。
（三）SKU数量、用户粘性与供应链管理相互促进，正向循环，强者恒强
在长久的发展过程中，公司会积累众多的SKU以及相关标准，SKU与客户黏性、供应链管理相互促进，形成正向循环，先发优势明显。
（1）增强客户黏性：SKU增加，客户找到所需零部件的可能性增加，粘性随之增加，而且公司也能通过大量的客户购买数据来把握市场、促进研发，优化公司对SKU的动态管理，实现对资源的最优化利用（人力、库存等）。
（2）提高供应链管理效率： SKU增加，对公司的敏捷生产能力要求更高，对OEM厂商的管理难度增加，这其中会涉及大量的“Know-How”，这些只能通过实践去摸索，后来者短时间追赶的难度极大；企业把握市场的能力增加，排产的准确程度也会大幅增加，优化OEM厂商的产能利用，交期也会有所改善，长久的合作也有利于完善OEM厂商的质控能力。
（四）类C端生意：上下游分散，议价能力易保持，固定资产投入较少
从整个产业链的情况来看，公司上游为包括钢材、铝材、铜材等原材料供应商和自动化零部件供应商，属于大宗原材料范畴，市场格局分散，以2018-2020年为例，公司采购金额少于500万的采购额占比一直维持在70%左右。
下游为自动化设备厂商和终端设备使用厂商，怡合达2018-2020年前五大客户收入占比稳定在8%左右。怡合达作为产业链上下游的产品采购方和产品销售方，而非商品分发或分销方。
公司的下游客户极其分散，客户多为价格接受者。以怡合达2020年的销售金额划分来看，100万以下的客户贡献了99.26%的客户数量和54.52%的销售金额，值得注意的是，与2019年相比，2020年400万以上的客户只增加了20个，而收入占比则从12.03%上升到22.46%，贡献了收入增量的约40%，说明公司已经获得了大客户的信赖。
同样的，以2020年线上单个订单的金额为例，300元以下的订单达7.7万单，占总订单量的55.48%，10000以上的订单只占2.01%，意味着下游客户极其分散，而这些客户基本都是“价格接受者”，基本没有议价能力。
对于大客户来说，公司所供应的零部件在下游厂商的成本结构中占比非常低。我们以连续3年为怡合达前五大客户的比亚迪和大族为例，比亚迪从怡合达的采购额逐年上升，最高的一年采购额占比亚迪当年营业成本的比例为0.002%，成本占比极低，意味着比亚迪等大客户通过这些零部件的压价来降本的诉求并不强烈，毛利率维持在36%以上且较为稳定，大族与此类似，大客户让公司保持较高的毛利率，说明对公司的要求并不主要是价格，而是质量、交期等指标。
公司议价能力较强且容易保持。基于上述的讨论，大客户压价的诉求较小，中小客户议价能力较差，导致公司的议价能力容易保持，与公司商业模式类似的米思米近10年的毛利率和净利率基本保持稳定，可以验证该商业模式议价能力较强且可以长久保持。
固定资产投入较低。首先，我们选择了怡合达、米思米、和公司商业模式较为相似的坚朗五金、以及较为典型的消费品公司伊利股份，来对比固定资产在总资产中的占比，可以看到伊利股份的固定资产占比维持在30%以上，而米思米的固定资产占比维持在14%上下，坚朗五金的固定资产占比在12~15%，反观怡合达，固定资产占比从2017年的8.5%下降到2020年3.6%，如果加上在建工程，则（固定资产+在建工程）占比从2017年的8.5%上升到2020年的23.8%，其中大部分为在建工程，显示公司正在加大资本投入新建产能，进一步增强供应能力，为未来的增长打下坚实的基础。
固定资产投入较低的奥秘在于撬动OEM厂商的固定资产“为我所用”。可以从两个维度来理解，第一个维度从供应商的角度，OEM厂商在所有供应商中的占比从2018年的41.6%上升到2020年的44.4%；第二个维度是从采购原材料的角度来看，FA物料占采购额的比例从2018年的70.09%上升到2020年的74.33%，而在FA物料中，可直接销售的占比从2018年的61.59%上升到2020年的70.51%。固定资产投入较低的另外一个好处就是企业业绩受折旧的影响较少，这也是公司毛利、净利比较稳定的一个重要原因。
（五）当前渗透率较低，未来空间广阔
结合我们之前的讨论，公司的方向在于将非标件标准化，标准件中难度比较大的比如控制器、伺服等，以及难度较小的诸如螺钉、螺母等不属于公司的目标市场；非标件中技术难度较大需要定制的或者技术难度小但是需要完全定制的也不属于目标市场，公司的目标市场在于非标件中技术难度相对较小且“非标”程度较小，可以通过系列化、模块化等标准化的部分。
我们选取了怡合达的主要客户中对于原材料采购披露较为详细的几家上市公司，通过查阅其招股说明书，估计怡合达/米思米等可能渗透的零部件种类。从结果来看，怡合达的市占率最低为1.9%，最高为15.3%，平均为7.0%。
考虑怡合达和米思米同时出现的科瑞技术和奥特维，怡合达的占有率均低于米思米，在科瑞技术中，两者的市占率合计约7.6%；在奥特维中，两者的市占率合计约17%，怡合达的市占率约为米思米的1/3。
考虑潜在市场，根据我们对大量上市公司的统计，设备公司的毛利率约30%，营业成本直接材料占比约75~85%，类标准零部件的占比约10~20%，怡合达/米思米在主要客户中的渗透率约5~10%，以此作为总量市场渗透率的估计，那么怡合达FA零部件的潜在市场在300~1000亿。
四、怡合达：正向循环已开启，未来成长较确定
（一）前期积累较为深厚，已进入收获期
前文已经提到，公司的商业模式最艰难的阶段为初始的积累标准和获得市场认可的阶段，目前公司已开发涵盖176个大类、1404个小类、90余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系并汇编成册，同期公司的毛利、净利稳中有升，验证公司对大批量SKU的生产与配置能力，显示公司已经度过积累企业标准的初始阶段，进入产品与客户的正向循环收获期。
SKU数量：从2018年的49.63万个增长到2020年的90.05万个，每年增长30%+； 年订单处理量：从2018年的29.03万单增长到2020年的231.63万单； 年出货量：从2018年的114.04万频次增长到2020年的231.64万频次； 累计成交客户数量：从2018年的21511家增长到40410家，每年增长30%+。
从主要客户的角度：以2018-2020年的前五大客户为例，总体来看，比亚迪、大族等从公司的采购额呈上升趋势，而且在2020年出现了先导智能这样的新能源设备龙头公司，说明公司的技术能力、品质管控能力、交货能力等综合能力已经收到受到头部厂商认可。
基于较为微观的角度，从怡合达FA电子商务平台的统计情况来看，2018-2020年，累计注册用户从2.4万增长到6.4万家，客户年均交易次数从6.56次增长到10.02次，单次购买金额从6452元增长到13796元，公司已经进入用户增加、客单价提高、供应能力不断提升的正向循环阶段。
（二）对标米思米，产品线的深度和广度、运营效率提升仍有空间
米思米成立于1963年2月，在日本东京证券交易所市场上市。米思米由商社起步，专注于电子设备和轴承的销售，于1977年1月出版第一版服务于注塑模具的标准组件的印模目录手册，于1988年9月出版第一版自动化标准零部件目录，于2005年收购SURUGA SEIKI CO.,LTD.，实现从机械商社向“产品制造公司”的转型。
米思米2021财年（米思米财年以每年3月31日为界限，2021财年为2020年4月1日~2021年3月31日）营业后入约198.61亿人民币，同比下滑1.10%，净利润约10.95亿元，同比增加3.57%，近5年收入CAGR约9.29%，收入CAGR 4.08%。
米思米目前主要业务包括FA事业（FA Business）、模具零件事业（Die Components Business）和VONA事业（VONA Business）。FA事业依托于日本、中国、越南、葡萄牙、美国等生产基地和遍布全球的物流仓储点，为客户打造全球化准时短交期的FA工厂自动化零部件产品或服务；模具事业主要为汽车、电子、机电设备领域开发与提供金属塑性加工专用冲压模具、组装在注塑成型专用模具中的模具标准零件、精密模具零件；VONA事业是米思米销售自身品牌以外的产品，以网上销售为主的一般流通事业，除提供生产设备相关零件外，米思米还提供制造副资材及消耗品等。
2021财年VONA事业收入约90.51亿元，占总收入的45.57%，FA事业收入约65.35亿元，占比32.91%，模具事业收入约42.74亿元，占比21.52%。
分区域来看，2021财年日本收入98.91亿元，中国收入40.60亿元，亚洲其余地区收入27.57亿元，美洲收入17.60亿元，欧洲收入10.28亿元，其他地区收入3.64亿元；其中，中国区的收入近年增长明显，从2017财年的20.30亿元增长到2021财年的40.60亿元，年均复合增长率20.74%。
和FA零部件龙头米思米相比，怡合达的产品深度和广度、客户开拓、运营效率等方面仍然有较大提升空间：
（1）SKU的广度和深度提升。2020财年米思米有3100万SKU，怡合达有约90万种；通过对比怡合达的招股说明书和米思米的年报，怡合达在定位、测量设备上有所欠缺，产品的广度和深度仍然有待扩展。
（2）客户存在开拓空间。米思米在日本的客户就有11.62万家，总共有30.14万家，而怡合达在国内的累计客户刚刚超过4万家，考虑中国与日本在经济体量方面的差距，怡合达在国内的客户开拓显然还有很大空间。
（3）单员工销售额。2020年，怡合达的单员工销售额为69万元，2021财年米思米的单员工销售额为170万元，米思米的单员工创收能力为怡合达的2.5倍。
（4）运营能力。2018-2020年，怡合达的应收账款周转天数略优于米思米（64天 VS 76天），存货周转天数与米思米差距明显（141天 VS 104天），应付账款天数，怡合达优于米思米（82天 VS 36天），可见在运营能力上，怡合达在存货管理等方面还有较大的提升空间。
（5）公司收入较为依赖华南与华中地区，其他地域有待开拓。2020年，怡合达来自于华南的收入6.4亿元，占当期营业收入53%，来自于华东的收入4.1亿元，占当期收入的34%，华东与华南合计占87%，国内其他区域的发展空间巨大。
米思米较早采用该商业模式，在全球市场有一定的先发优势和市场规模，怡合达在品类丰富度、供应链管理能力、客户资源等方面存在差距，但是作为本土化企业，在激烈的竞争中，怡合达仍然有其自身的优势。
（1）本地化服务优势：建立本地化服务团队，全环节的本地化服务支持。公司建立了12个销售工程师团队和19个销售办事处的专业线下服务团队来快速响应客户需求，提升客户本地化服务能力；米思米目前15个（上海、无锡、广州、天津、深圳、宁波、武汉、苏州、东莞、北京、大连、青岛、成都、西安、厦门）。
（2）对本土自动化设备的适用性优势：日本德国等公司基于自己国家的经验、标准等进行零部件开发，与基于中国本土产业设计的自动化零部件供应体系，存在匹配性较差的问题。
（3）国内制造体系配套优势：怡合达处于制造业发达的华南地区，为公司选择优质供应商资源、持续拓展产品品类、保证产品交期和品质等方面提供了良好的外部产业链环境。
（三）趁中国制造业升级之东风，驶向星辰大海
中国制造业崛起趋势明显。 采用世界银行制造业增加值的数据，2021年中国制造业增加值约3.85万亿美元，德国约0.68万亿美元，美国（2020年）约2.34万亿美元，日本（2019年）约1.03万亿美元，中国制造业崛起趋势较为明显。
“机器换人”趋势明显。 随着人口红利的消失，我国劳动力成本优势逐步削弱，而自动化装备的生产成本逐年下降。我们测算，2020年工业机器人的回收周期在1.1年左右。后疫情时代人力成本的上升、老龄化的加剧，各地区招工难的现象愈发突出。
根据国家统计局的数据，中国的工业机器人销量从2015年的32996台/套增长到2020年的237068台/套，年复合增长率48.34%，显示我国制造业效率提升诉求明显。在劳动力成本上升和机器人制造成本下降形成的“剪刀差”之下，机器人的投资回收期还将进一步缩短，将有助于机器人产业实现劳动力替代，推动销量中枢上移。
把握中国已经建立起全球竞争力的行业，比如：新能源车-动力电池。在新能源车增长的推动下，我国动力锂电池出货量从2012年的0.98Gwh增长至2020年的80.00Gwh，CAGR 73.37%，随着新能源车性能的不断提高与不断降本，行业高增速预计将继续保持。
我国光伏行业已成为具有全球绝对竞争力的优势产业。根据中国光伏协会的数据，2在光伏主产业链的四个环节，2020年我国产量在全球的占比均在75%以上，分别是多晶硅占比76.0%，硅片占比96.2%，电池片占比82.5%，组件占比76.1%。
未来光伏装机成长性较高。全球光伏装机从2011年的约30GW增长至2020年的130GW，CAGR 17.69%，根据中国协会的预测，2021年全球光伏新增装机约150-170GW，我国光伏新增装机约55-65GW，“十四五”期间年均新增装机约70-90GW。随着降本增效以及碳中和的推动，全球光伏行业有望继续较高速增长。
前文已经提到公司的收入占比构成，在收入维持较高增速的前提下，公司在新能源、光伏、工业机器人等领域的收入占比不断扩大，与2018年相比，2020年公司来自新能源的收入占比从13.28%上升到15.59%，来自光伏的收入从4.03%上升到4.47%，来自工业机器人的收入从4.33%上升到4.85%，公司已经享受到了新兴行业高速增长的红利。
对于未来，我们认为，在我国制造业升级、新兴行业崛起的大背景之下（贝塔），叠加SKU研发与管理能力、供应链管理能力、工程师粘性等较为稳固的先发优势以及贴身服务、本地配套等本地化优势（阿尔法），怡合达的未来可期。
五、盈利假设和投资分析
公司产品主要包括自动化设备零部件、工业自动化设备和其他业务。
（1）自动化设备零部件：基于前文的讨论，目前自动化设备零部件在国内的渗透率较低，市场潜力巨大，且公司在产品开发、用户粘性、供应链管理等方面具有较强的先发优势，公司通过募投项目建设新的物流仓储，供应能力大幅增加，结合公司前几年的增速，预计近几年仍将维持高速增长，因此给予自动化零部件2021至2023年60%/50%/35%的增速；基于前文的讨论，公司固定资产投入较低、议价能力可保持，因此预计未来3年毛利率维持稳定。
（2）工业自动化设备：包括小零件全自动攻丝机、零件外观检测机、零件计数包装机、自动化焊接机、全自动组装机、大型整厂自动化设备工作站等系列产品，与自动化零部件协同效应较强，参考近年数据以及自动化零部件的增速，给予2021至2023年60%/50%/35%的增速，毛利率维持稳定。
（3）其他业务：主要为工业自动化设备改造收入和废料销售收入，随着公司规模的上升，改造收入与废料收入料将进一步上升，参考近年数据，给予未来三年40/30/25%的增速，毛利率取过去三年均值且维持稳定。
费用率假设：未来随着公司的收入规模持续上升，预计销售、管理、研发等费用投入将随公司收入的规模扩张而同步增加，故假设公司未来的费用率将维持基本稳定；随着公司收入、利润的进一步增加，现金等资产将进一步增加，利息收入随之增加，故假设财务费用率呈下降趋势。
怡合达是国内FA自动化设备零部件的绝对龙头，其技术、质控、交期等综合实力已经获得比亚迪集团、先导智能、大族、奥特维等头部企业的持续认可，且商业模式有着较强的先发优势，我们预计公司将保持领先，不断加强产品的广度和深度，并不断开拓新的客户和市场，有望成为FA零部件采购的一站式采购平台型企业。由于公司的商业模式较为特殊，我们选取了国内具有一站式采购特点的坚朗五金、泰坦科技、阿拉丁，以及下游应用领域广泛、同样为平台型企业的工控行业龙头汇川技术作为可比公司。
（1）坚朗五金：国内建筑五金行业的大型企业，系国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一，主要从事中高端建筑门窗幕墙五金系统及金属构配件等相关产品的研发、生产和销售，公司拥有“坚朗”、“坚宜佳”等自有品牌，为五金行业的一站式采购平台型企业。
（2）泰坦科技：专注于为科研工作者、分析检测和质量控制人员提供一站式科研产品与集成配套服务的科学服务综合提供商，公司销售的产品SKU超过60万，服务超过3万家客户，采取自主品牌与第三方品牌相结合的销售方式。试剂领域，公司按照客户应用需求建立了202个产品类别；针对耗材仪器领域，公司已建立447个产品类别、1,232项属性参数分类项。公司自主品牌科研试剂、特种化学品、科研仪器及耗材产品均主要通过OEM模式进行生产。
（3）阿拉丁：集研发、生产及销售为一体的科研试剂制造商，业务涵盖高端化学、生命科学、分析色谱及材料科学四大领域，公司试剂产品专用性强、种类繁多、生产工艺各不相同，下游客户分散且数量众多，主要依托自身电子商务平台实现线上销售，科研试剂常备库存产品超过3.3万种，拥有超过6.8万种2D及3D分子结构图、超过3.1万种核磁图谱，是国内品种最齐全的供应商之一。
（4）汇川技术：专门从事工业自动化和新能源相关产品研发、生产和销售的高新技术企业，公司已经从之前的变频器供应商发展成为机电液综合产品及解决方案供应商，产品包括工业自动化产品、工业机器人产品、新能源汽车动力总成产品、轨道交通牵引与控制系统、工业互联网解决方案等，公司已经成长为自动化领域的平台型企业，与怡合达具有一定相似性。
六、风险提示
（一）宏观经济波动导致收入增速放缓的风险： 公司主要业务为FA零部件业务，下游应用领域广泛，与个别行业的景气度相关度较小，与整个宏观经济的相关性较强，如果宏观经济发生较大的不利波动，公司将存在收入增速放缓的风险。
（二）市场竞争加剧导致毛利率下滑的风险： 基于前文的讨论，FA零部件业务属于先发优势较强的行业，单个零部件的竞争壁垒并不高，壁垒在于整个体系的管理，如果有新进入者模仿公司的商业模式，从细分领域切入，可能会使得市场竞争加剧，导致利润率下滑。
（三）客户开拓、市场区域开拓存在不确定性： 公司目前的客户渗透压率较低，且主要收入依赖于华南华东地区，公司在开发新的客户，以及向国内其他领域扩张业务的时候，可能会出现难以适应本地市场的风险。导致客户、市场的开拓存在不确定性。
（四）管理难度加大、规模效应下降的风险： 随着公司业务的进一步扩张、SKU增多、客户增多，供应链管理难度会近一步增大，可能会出现规模效应下降的阶段，对公司的业绩、市场竞争地位产生较大不利影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
封狼居胥YYDS
来自雪球发布于07-23 09:27
怡合达：敏捷制造+FA工厂第一股，自动化零部件一站式超级电商！服务3C、新能源汽车、光伏等众多行业！
怡合达：敏捷制造+FA工厂第一股，自动化零部件一站式超级电商！服务3C、汽车、新能源、光伏等众多行业，客户达4万家！年订单处理量约 55 万单，年出货总量超过 230 万项次，90%标准件可实现 3 天内发货！
怡合达（301029）专业从事自动化零部件研发、生产和销售，提供 FA 工厂自动化零部件 一站式供应。公司深耕自动化设备行业，基于应用场景对自动化设备零部件进行 标准化设计和分类选型，通过标准设定、产品开发、供应链管理、平台化运营，以信息和数字化为驱动，致力于为自动化设备行业提供高品质、低成本、短交期 的自动化零部件产品。公司已逐渐成为 FA工厂自动化零部件领域较有影响力的一站式供应商。
公司对各类自动化零部件进行专业的类别梳理，逐渐建立起自动化零部件的标准化体系，区分客户应用场景对原有非标准型号产品标准化、已有标准型号产品系列化及模块化，并根据 3D 模型下载、客户现场走访调研反馈、电商平台数据，持续优化产品品类，强化产品适用性，形成了独具特色并富有竞争力的产品开发体系。公司建立了敏捷制造的自制供应和 OEM 供应、集约化采购的外部供应体系， 通过供应商开发、品质管控、仓储分拣管理，不断强化供应链能力，确保客户订 单能够得到及时、准确、高质量的交付。客户不仅能通过线下下单，还可以通过公司电商平台直接在线上完成产品选型、询价、订单生成、款项支付等，并可实时获取批量订单报价、预计交期、物流等信息，便于客户对采购成本和交 期的管理。公司通过对 ERP 进行定制开发，建立起高效、稳定的信息化管理系统，确保从订单、生产、采购、到交付的全环节信息化管理，提高订单响应速度，缩短交付周期。此外，公司通过数字化产品数据库和电商交易系统，确保客户所选即所需，提升客户设计、选型和采购效率。截至报告期末，公司已开发涵盖 176 个大类、1,404 个小类、90余万个 SKU 的 FA 工厂自动化零部件产品体系，并汇编成产品目录手册；年订单处理量约 55 万单，年出货总量超过 230 万项次，90%标准件可实现 3 天内发货；累计成交客户数突破4 万家，服务 3C、汽车、新能源、光伏等众多行业，具有较高的品牌知名度。
公司2021 年一季度营业收入为 31938.09 万元，同比增长105.58%；实现净利润 6168.49 万元同比增长152.61%。预计2021 年 1-6 月营业收入76000万元- 82000 万元，同比增长42%-53%；预计实现净利润 16514 万元- 17818 万元，同比增长 36%-47%。公司主要竞争对手是日本米思米。
