阿基米德Biotech
来自雪球修改于2020-10-21 21:48
CXO泡沫浴：分享创新药红利的最好方式
来自阿基米德Biotech的雪球专栏
集采阴云萦绕不散，药不如械，械不如XXOO。CXO是生物医药行业中增速最快的板块，分享创新药红利不一定买创新药股票，最好方式是卖铲子。CXO暂时对所有利空免疫，也存隐忧，中期爆发力很强，但是不如医疗器械有绵长后劲。
音乐不停，舞照跳
CXO是生物医药中的周期股，但不是像有色、钢铁一样真正的周期股。
新生代药企财力人力有限，没有必要一来就构建全产业链，为降低成本，把药品研发、生产业务外包给专业CXO机构，越来越多大药厂为提高效率也在这样做。医药外包组织（CXO）又细分为CRO、CMO、CSO，分别对应研发外包、生产外包、销售外包。
CXO位于创新药产业链上游，属于资本+劳动密集型，需要在前期投入大量资本进行固定资产的建设，所以药明系、泰格医药、康龙化成看上去很赚钱，但没有不差钱的，总是在融资。CXO繁荣并非只是直接由需求端决定，老年化、消费升级、支付能力提高是部分原因，非常重要的驱动来自于供给端的非理性繁荣，创新药研发的过剩产能已远大于下游的消化能力，100个以上PD-1、30个以上CAR-T、10个贝伐珠单抗，很多不能真正商业化。
制药业逐渐出现热门靶点垄断局面，大药厂即使单药研发进度稍慢，但与整个管线生态整合（联用），加上超强商业转化能力，只留给小药厂小机会。正大天晴牵手康方生物的PD-1明年上市后，与安罗替尼联合用药，扩展适应症，配以碾压式销售能力，可能后发先至，超过君实生物、百济神州不是不可能。在热门单抗上，也会出现大药厂强行塞车，然后领先的局面。
据IQVIA艾昆纬咨询，到2020年底，恒瑞医药的艾瑞卡预计出货至少可以超过40亿（保守估计），是目前PDx市场毋庸置疑的第一名。如若成功进入医保，必将稳坐第一把交椅。
这一切并不影响新生代药企向死而生，不标配PD-1、CAR-T、单抗，不多弄几个适应症，怎么提升估值？何况还有真正用心的企业在尝试高端复杂注射剂，研究全新靶点，开发新工程抗体（双抗、ADC），探索RNA疗法、细胞和基因疗法…
2018年，中国制药研发总支出为174亿 美元，预计到2023年将增至493亿美元，2018年至2023年的复合年增长率为23.1%，相当于全球预计复合年增长率4.5%的5倍以上。
在创新药景气周期，大量资本进入，CXO扩张产能（实验室和工厂），导致总体产能过剩，一旦泡沫破灭，还在不断膨胀的产能将如何退出？
随着注册制推行，二级市场变现通道被打通，资本潮水涌来，生物科技初创企业预计两三年内都将长势喜人，音乐不停，CXO舞照跳，大量重复、试错的研发管线，某种意义上并没有浪费掉，而是进了CXO的荷包。
根据弗若斯特沙利文，预计到2023年中国CRO市场规模将增至191亿美元，从2018年至2023 年期间的CAGR为28.3%。临床CRO景气度最高，未来有望维持30%以上的增速，而临床前CRO和CMC则有望维持20%以上的增速。
所以，为什么要拒绝泡沫浴？
世界工场，歌正酣
欧美上千亿美元市值药企一大堆，但CRO体量却相对不大，全球CRO老大艾昆纬2019年营收111亿美元，市值2600亿港币，而药明康德营收129亿人民币，不及艾昆纬的20%，市值已超过2900亿港币，药明生物市值3000亿，泰格医药市值1100亿，康龙化成市值850亿，是否泡沫严重，未来还有成长空间吗？
不需要过早患上大市值恐惧症。艾昆纬2019净利润同比下降26.25%，营收同比上涨6.49%，前面说过CXO是资本+劳动密集型，有着资本泡沫滋养，中国CXO成长速度快空间大，理应享有高得多的估值。劳动密集型优势，换个流行说法就是工程师红利，国内在临床前研究及临床研究各阶段研发费用仅为发达国家的 30%-60%，对于跨国药企而言有较强吸引力。那么CXO行业向中国集中，并且涌现几个世界级巨头也情理之中。
药明生物
药明生物将先于恒瑞医药，成为中国第一家世界级生物科技企业，并且5年内成为生物药CDMO全球第一。
1、2019年，中国生物药市场规模480亿美元，预计2030年2000亿美元,年复合增速为20%，比全球增速的两倍还高。
2、现在药明生物位于全球第四，第一是瑞士龙沙制药，第二是德国BI，第三是韩国三星生物。龙沙规划产能是28万升，三星生物规划了61万升，药明生物现在规划产能也是28万升，江苏无锡、上海奉贤及四川成都已预留部分土地厂房，可根据市场需求额外新增30万升产能。
3、药明生物是目前全球唯一的全产业链（CRO+CMO）生物药CDMO，龙沙、三星生物都没有做前端的药物发现，药明生物有将近3000人的科学家团队撑起CRO，药物发现阶段可以像漏斗一样不断给临床阶段及CMO导流。
4、龙沙净利率只有12%-13%，药明生物2019年净利率是25%，今年半年报已提升到38%。药明生物历年营收增速在60%左右，而龙沙只有10%~15%的增长。
5、2019年药明生物在国内市场份额达到了78.6%，还在逐年递增，药明生物前瞻性打造双抗和抗体偶联药物平台，还在疫情前布局了疫苗平台，同时也是资金密集型，固定投入非常大，CDMO投资动辄上100多亿，在可见未来没有对手，垄断地位无可动摇。
6、全球行业平均研发时间，从IND到NDA是20-24个月，但药明生物现在已经可以做到15个月，并在向12个月去努力，今年上半年有一个新冠中和抗体项目，达到了2.5个月这种破纪录的时间。
7、药明生物尝试捆绑商业模式，根据与药企的合约，药物上市之后，按3%~5%收取利润提成，相比药明康德、泰格医药对Biotech的投资收益，更加稳定有持续性。
8、药明生物在中国、爱尔兰、美国、德国和新加坡布局生物制药生产基地，提供全球双厂生产，在中国能做的一套，在海外也能做，这样可能帮客户很好分散风险。中国客户49.4%，美国客户34.7%，欧洲客户7.6%，其他地区（亚太的日本、韩国等）8.3%。今年上半年北美收入占比超过45%，中国占42%。
9、在药明生物平台上研发的综合项目达286个，有114个都是全球First-in-Class项目，有162个是mAb（单克隆抗体）项目，全球7个生物药中就有1个是在药明生物孵化的。
10、药明生物昨晚举行投资者会议，将今年下半年盈利增长指引由30%升至40%，而2021及22年的增长指引则由逾40%增至逾50%。积压订单预计达102.73亿美元，本年至今增长达101%。公司已拥有逾20个新冠病毒项目(赢得全球新冠病毒新药临床试验项目超过80%)，估计来自新冠病毒项目的未完成服务订单或可达到10亿美元。
药明生物各生产基地直到明年四季度都全部满产！
作为生物科技版台积电，药明生物具有易涨难跌的体质，以往大股东每两月大手笔减持一次，都没打趴，调整少，反弹多，平台整理，一有事件催化剂就大幅上涨。
药明康德：
CRO王者，小分子领域全链条一体化。现在换个角度分析，药明康德市值2900亿港币，未来增量空间在哪里？
临床服务是泰格主场，被认为没有护城河。但药明康德进入临床研究领域并不顺利，半年报收入占比不到10%，下降了，增速也不到10%，未来如果能够打开局面，将带来很大增量空间。
药明康德上市前已将生物大分子板块拆分，仍保留了部分前沿领域，包括细胞治疗、基因治疗，但现在细胞治疗也拆分了，药明巨诺向港交所提交 IPO 申请书，药明康德持有股权14.20%，未来上市后肯定会减持。药明康德在（RNA）核酸药物上也有布局，子公司合全药业位于常州市的寡核苷酸原料药公斤级生产车间正式投入运营。这一重要里程碑标志着合全药业能够为全球客户提供寡核苷酸原料药从临床前到商业化的一站式工艺开发及生产服务，赋能客户推动寡核苷酸的创新疗法早日进入市场。
与泰格一样，药明康德主营增速下降，来自于初创Biotech的投资收益越来越多，在报表上反映为非经常性损益，但这些收益跟主业高度相关，市场还是认可的，给予较高估值。
康龙化成
同为CRO，药明康德、泰格医药AH股溢价很小，康龙化成却长期维持20%左右，H股较有性价比。动态市盈率92倍，有高增速支撑，明年估值切换，现价市盈率50倍左右。
康龙化成CRO布局与药明康德非常相似，以临床前实验室服务为主，但康龙想补齐两块拼图：临床服务和生物大分子。临床服务通过并购的公司进行，生物药车间还在建设。如果计划能够完成，康龙将是CXO集大成者，全链条一体化。临床服务面临泰格医药和药明康德的竞争，生物药CDMO固定投入非常大，属于重资产行业，进入障碍较高，任何新进者都会面临药明生物的压迫式竞争。
泰格医药
半年报营收增速不到10%，利润增速183.66%，投资收益高达6.57亿元，扣非5.32%，泰格医药与药明康德都有这样的趋势，主营增长明显放缓，投资收益占比越来越大。因为投资于生物医药，跟主业高度相关，市场还是给予高估值。半年报公布后，市场似乎已没有耐心，股价短暂萎靡，但昨日又创出新高。截至 2020 年 6 月 30 日，泰格医药已经是57 家医疗健康行业内创新型公司及其他公司的战略投资者，亦是39 家医药基金的有限合伙人。既然是投资Biotech也是投资，就有较大波动，收益就不会稳定，长期看来周期股属性愈发明显。10月30日公布的三季报，看点是主营临床服务增速是否恢复正常。
CXO并非真正的周期股，不过在生物医药行业中，相对有周期性，待到泡沫破灭时，伤害有限，不会简单重放云南铜业从90元到9元的断崖式悲剧。如果布局前沿领域、海外收入占比过半，那么影响又会更小。
相比远景模糊的担忧，当下CXO显示出愈发强势的权力形象，对下游创新药已不是简单分享红利，而是直接控制，连体量微小的维亚生物都能以技术服务换取股权(EFS)，药明生物直接参与新药上市分成，药明康德、泰格医药直接投资创新药械企业，参与医疗类投资基金。泰格医药昨日连发6项投资公告共计8.8亿元。
这一切将如何影响生物医药创新生态？还记得电影《疯狂的麦克斯4》吗？创新药企活得越来越苦逼，拥挤踩踏，而位于顶层的卖水人，却被滋养得油腻可憎。
(关注药械长线投资，公众号：阿基米德Biotech）
阿基米德Biotech
来自雪球发布于2020-10-16 20:48
为什么说药不如械？长逻辑再梳理
来自阿基米德Biotech的雪球专栏
人的认知需要一个过程，当你以为已经看清某事，其实眼前还隔着一层迷雾，现在对“制药不如器械”有了更深入思考。医疗器械优点在于高确定性和高成长性兼备，最好的投资品种之一，但你为什么还是下不了手，本文结尾会分析缺点。
能见度
器械比制药简单，更容易理解和看清，持有的内心波澜小得多，这也是确定性之一吧。
卖方研究员和数据咨询机构，根据行业过往增速，再结合渗透率、国产替代、集中度提升而建立模型，测算的未来增速和市场空间偏差不会很大，龙头企业增速不会低于行业平均，管线上市时间表也一目了然，那么，一家器械细分龙头以后会怎样进化，什么时候到达哪里，是比较清晰的。
创新药未来就比较模糊，依据在研管线进行未来现金流折现，徒增笑耳。许多新生代药企管线里的PD-1、CAR-T、单抗，纯属凑数，提升估值而已。即使有硬核产品，商业变现能力也存疑，和黄医药呋喹替尼2018年9月上市，被称为中国首个自主研发抗癌新药，2019年上半年销售收入7710万元，而正大天晴安罗替尼13亿元，恒瑞医药吡咯替尼3-4亿元（后两者上市时间也是2018年）。仅有寥寥几家老牌药企的商业转化能力值得信赖，石药集团管线后劲和创新能力饱受质疑，估值给得很低，但未来几年的财报依然会保持稳健，即使现在被打趴的华东医药，盈利能力也不会很差。
前几天有朋友问盈康生命的逻辑。从中长期来看，盈康对标海吉亚医疗，有想象空间，背靠海尔生态系统，增量逻辑是存在的，这些都是模糊的判断，医疗连锁的成长路径，外延并购的具体节点，也只有管理层自己最清楚。
禀赋
国人禀赋更适合器械创新。
因为长期的文化积淀和教育训练，中国人思维不够抽象和跳跃，当前在创新药上做到fast follow已是极致，新靶点原研药，骗我可以，不在乎多一次，真正的暂时看不到吧。
坚持先前的观点，医疗器械属于高端制造，制造业是中国人擅长的领域，应用层面重于基础研究，工具理性大于架空想象，循序模仿和改进，日臻精良，又接地气，兼具性价比，在新术式突破上更为容易。
南微医学、微创医疗在恒瑞医药面前就是蚂蚁，2019年海外收入分别为5.41亿元、29亿元，占营业收入近一半。“医药一哥”恒瑞医药2019年海外收入仅有6.32亿元，占比2.71%。
南微、微创的部分器械达到国际一流技术水平，随着国产替代进行到一定程度，将有更多细分器械龙头转身进军海外，直接与全球巨头竞争，打开广袤的市值空间。
速度
成熟药企很难逾越20%——扣非净利润增速和ROE。2019年以来，制药企业波澜壮阔的无差别上涨，主要来自于价值重估，也就是大家嘲笑的“赛道好”。今后股价上涨的驱动将来自内生增长，而面临集采扩大、医保谈判、技术迭代、竞争红海，创新药有失速的风险，能够长期保持净利润20%以上增速已属不易。创新药四大天王，恒瑞医药、石药集团、瀚森制药，大概率保持这个速度，这一两年中国生物制药坠入低速泥淖，20%可望而不可及。各个优质细分行业，少数企业可能高于这个增速。随便买一只医药股，请做好收益不及预期的心理准备。
为什么说选择比努力重要？未来几年医疗器械领域，市值小于500亿的细分龙头，利润增速可保持在40%左右。即使大如迈瑞，面对浩瀚的蓝海，也不过是中型成长企业，增速可保持在20%~40%。
医疗器械存在一定泡沫，单个公司涨幅已有几倍，但以行业来看，旅程刚开始，未来空间远大，可谓小公司大行业。
消费属性
器械比药品有更多消费属性。
先前分析过，市场愿意给予消费属性最高溢价。随着支付能力、个体意识的变强，改善生存体验的器械需求会日渐放量，而且消费市场空间不能以线性思维来衡量。
消费领域存在现实扭曲力场，消费领域的跃升时刻，总是来自供给端的变革。现在不存在的需求和市场，一个契机之后就会变得庞大无比。没有玻尿酸之前，这个市场为零，有了玻尿酸之后，这个市场775亿美元。2007年之前，如果乔布斯去问人们想要一部什么样的手机，那么回答肯定是一部更好的诺基亚手机。供给不是被动满足需求，医疗器械的术式升级、产品迭代也可以动态创造出新需求。
骨科、眼科、牙科、康复、医美是最具有消费属性的细分赛道，以前可以苟活，得过且过，随着消费升级，人们越来越愿意为舒适的生命质量、精彩的人生体验而买单。
创新焦虑
与创新药企的九死一生相比，器械企业的创新焦虑轻淡许多。
器械研发支出要低得多。创新药研发开支占营收10%为及格线，器械研发开支占5%就过得去了。
观察整个医疗器械行业，有一个独特现象，就是格局相对固化，并未像创新药领域一样出现大面积的初创企业，即使启明医疗这种新生代器械公司，也盈利在望，亏损不会持续很久，没有出现创新药企巨婴现象。
总之，相比创新药，器械创新压力小，烧钱冲动弱，毛利率、净利率高，现金流也好。
背后原因有三。
虽然器械也面对集采、医保的掣肘，但程度轻很多，因为存在大量非标，并且部分领域国产器械还很稚嫩，有关部门不敢下重手。
至于迭代和竞争，器械是微创新，注重经验积累，过往可为现在赋能，技术演进有连续性，而创新药的技术跃进，可能出现断层，突然冒出行业的倾覆者，全部重新洗牌，重头开始。
器械各个细分领域壁垒清晰，领先者几乎不会有落后风险，现在还出现平台化趋势，通过并购跨界，横向打开市场空间，除了迈瑞医疗、威高股份、微创医疗以外，大博医疗、南微医学也有平台化趋势，先是在一个行业内部向其他微小赛道延申，最后跨越到行业之外，多半是国产缺乏的蓝海市场。总之，各个领域的头部企业不容易死，却容易长胖。
创新药却往另外一个方向演进，去中心化！
科学，就像星系，在边缘发展最快，历来如此。制药业逐渐出现热门靶点垄断局面，大药厂即使单药研发进度稍慢，但与整个管线生态整合（联用），加上超强商业转化能力，只留给小药厂小机会。正大天晴牵手康方生物的PD-1明年上市后，与安罗替尼联合用药，扩展适应症，配以碾压式销售能力，可能后发先至，超过君实生物、百济神州不是不可能。在热门单抗上，也会出现大药厂强行塞车，然后领先的局面。
新生代药企只能在边缘地带非线性突变，开发高端复杂注射剂，研究全新靶点，开发新工程抗体（双抗、ADC），探索RNA疗法、细胞和基因疗法……以海归科学家的初心来讲，如果照搬国际大药厂的路径，还有什么生还可能？市场激励机制，注定初创药企为创新而生，去中心化意味着整个创新药板块非常不稳定，充斥着不确定性，在快速迭代和试错中，如果没有接受过生物技术专业教育，个人投资者是会迷失的。
道理都懂，但为什么不投器械？
因为命运弄人，你明知这里有确定性，标价却高得不可接受。
爱博医疗市盈率320倍，上市最低价185元远超预期，至今未破，估值过高涨不动，但回调也很克制。你能找到一只涨得好、市盈率又低于50倍的器械股，算我输。
前段时间写寻找医疗隐形冠军系列，三鑫医疗、华韩整形之后，就写不下去了，因为找不到有预期差的品种。
10年前，投资者的认知还局限在一小片领域，与好股票擦身而过却不自知。信息不对称不完整，市场不是很有效，经常存在价格错配，价值投资者总能找到折价股票。社会进入移动互联网时代，信息茧房被打破，交互方式变革，以雪球为代表的投资交流平台和自媒体，能够在短时间内把信息传遍全市场，形成一致性预期。试想一家医疗器械头部公司，拥有既深且宽的护城河（进入障碍），形成寡头垄断，远期稳定增长是确定的，未来现金流也是确定的，如果这家公司合理估值是35PE，他昨天买是这个估值，你今天买也是这个估值，随时在这个估值等着人上车？哪有这样的好事，高确定性高成长性标的，会以最快速度得到全市场认可，预期立即打满，享受确定性溢价。所以早来者享受溢价，后来者支付溢价。
投资太难了
