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尽职调查的基本方法与策略

冯一名

原子创投创始合伙人

尽职调查又称为“谨慎性调查”（Due Diligence），是指在投资人与目标公司达成初步合作意向的时候，经协商一致，投资人对目标公司的一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动，分成三个板块：业务尽职调查、财务尽职调查和法律尽职调查。

投资人为什么要做尽职调查呢？主要是由于信息不对称。很简单的道理，创业公司在跟投资人初步沟通的时候，不可能把非常详细的情况告诉对方，因为在对方还没有表露出非常明确的投资意向之前，把自己公司最详细的信息暴露出来，这种做法其实是很危险的。一般在双方就一些意向性条款（比如投多少钱、占多少股份、哪些优先权利等）达成一致意见后，投资人才会启动尽职调查。

投资人在和创业者沟通之前，其实存在着巨大的信息不对称，像我们看苹果手机一样，外面是很好看的，内部又有很多很复杂的零部件。我们通过尽职调查，更多地了解内部实际的情况，然后再做出是否投资或者如何投资的判断和决策。

尽管如此，尽职调查并不是投资流程中必须要做的事情。我在过去的十年，见过很多案例，投资人跟创业者聊完当场拍板决策，直接要账号，现场手机转账的事也见过很多次。尽管缺少尽职调查的环节，有些案例最后非常成功，但也有很多案例是失败的，这源于投资人对每个项目的了解程度。如果投资人对行业或者创始人非常了解，会加快决策速度，有时候这样做是很好的事情，因为可以避免其他投资人参与竞争把价格拉高，或者丧失投资机会。如果投资人对创始人或者对行业不是很了解，那么尽职调查是非常有必要的，缺少尽职调查的草率投资，往往会导致失败。

其实，每个创业项目就像是一件侦探案件。你在读BP、了解公司资料的时候，都要带着福尔摩斯一样的眼睛和思维，发掘可疑情况的蛛丝马迹，判断其中的逻辑。所以，我把福尔摩斯列为尽职调查之父。在整个尽职调查的过程中，要一直带着一只放大镜，带着一双思考的眼睛看待创业者提供的文件、数字以及背后的逻辑。

通常尽职调查有一个标准流程。

●首先，投资人与创业者双方在签署意向性条款清单（Term Sheet）之后，投资人会给创业者出具一份尽职调查清单（尽调清单），列出本次尽职调查要了解哪些事情，收集哪些资料。天使投资人的尽调清单，通常比VC的要简单一些，因为项目比较早期，可尽职调查的资料并没有那么多。

●其次，投资人仔细阅读并研究从创业者那里收集到的资料，形成自己对项目的观点。

●然后，通过访谈的方式，对公司进行深入了解，访谈对象包括创始人、管理团队、公司的客户、行业专家以及同行等。

●最后，汇集上面所有的资料和访谈，把所有尽职调查的关键点总结整理出来。

尽职调查在整个投资流程中是非常重要的一个环节，从实际操作上可以把它分成“科学”和“艺术”的两个部分。 尽职调查的科学篇 1．如何了解创业团队 第一，创业团队的简历。对于核心创业团队来说，我们需要了解他们的学习经历和工作经历，有一些比较严谨的投资机构甚至让创业团队出具无犯罪证明。 通过创业团队的学习和工作经历，考量他们的能力与他们所创业的项目是否匹配，比如过去从事技术工作的创业者，现在做销售性工作，我对他是否能胜任这样的工作是有一定怀疑的。 第二，创业团队过去的合作历史。比如团队成员都是某所大学毕业的，都在某公司工作过等。如果创业团队成员是最近几个月才刚刚认识，那么未来出现纠纷或者意见不合的风险就会非常大。在投资圈，的确出现过很多这样的失败案例。 第三，公司其他股东访谈。通过公司创业团队之外的其他股东的角度，了解公司的情况。因为创业团队描述的，通常都是非常美好的前景，而其他股东，他们可能会站在投资人的角度进行描述。 第四，背景的访谈。我们希望创始团队的所有人，各自提供五位联系人，分别是他以前的老板、同事、下属、朋友等。我们会告诉创业团队，将从五位联系人之中随机选择三位打电话或者见面沟通，当有人说他不好或者提供了负面反馈的时候，创业者并不知道是谁讲的。 一般来说，让一个人去评价另外一个他认识的人，如果与自身没有太大利益纠葛，一般都会说好话。我们需要从评价者赞美的好话里面，提炼出自己想要的。在尽职调查过程中，我们并不希望听到太多的正面评价，更希望听到创业团队到底有什么历史背景或者外界对他们的评价。 在对创业团队做尽职调查时，可以使用以下技巧。 技巧一：当我们向相关人士询问创始人有什么毛病或不足时，绝大多数人会告诉我们他没有什么毛病。但是我们换个角度，问他哪些方面需要改进，可能会得到一些真实的想法。 技巧二：我们可以循循善诱，询问公司的同事，问问他们在与创始人共事的过程中，有什么开心的事情，然后再问问有什么不开心的事情，他会把不开心的事情告诉我们，我们可以通过这些不开心的事情去判断创始人。 技巧三：我们也会问一下创始人过去共事过的同事、领导、下属等，他们是否考虑过加入这个创业团队？是否考虑过拿自己的钱去投资这个创业团队？这个时候他们会告诉我们一些真实的想法，比如有人说：“我不准备投资他，我觉得这个事儿还是有风险的。”或者说：“我不准备加入这个团队，我觉得他们这个事情……”通过这种方式，我们能获得一些我们想要的信息。 2．如何了解公司的业务 完成对团队的尽职调查之后，要像福尔摩斯一样去了解公司的业务情况。业务尽职调查可以被称作是“剥洋葱”，通过剥洋葱的方式，把公司业务的实际情况一一分解、拆散成零部件，然后再仔细看每个零部件，就会看得很清晰。

第一，主营业务介绍。要了解公司从事的是什么行业，产品和服务是什么，目标客户是哪些人，要解决用户的什么问题，或者将来要做什么事情，是否有多个业务。

第二，非财务性的业务数据。比如说公司是做App的，就要提供下载数量、实际安装数量、用户注册量、使用时长、每天打开次数等指标，通过这些业务数据，判断产品的质量。其中，尤其会关注业务的增长速度，是在加速增长，还是增长的速度在慢慢减缓。

第三，竞争对手和优劣势的分析。作为天使投资人，我们更希望投到一些没有竞争或者竞争尽量少的行业，更希望关注一些蓝海的领域。我们非常希望所投资的公司，在最初半年到一年的时间里，有非常狂野的增长机会。

第四，客户访谈。公司的产品好不好，我们要通过向公司的客户或者用户去了解。可以让公司提供一份客户清单，从中随机抽取一些进行电话沟通。我们会以公司客服人员的名义，说是想了解他们对公司产品质量、服务质量的看法，这样可以获取一手的市场反馈。

3．如何了解公司所处的市场

除了业务之外，也要了解公司的市场情况，比如说市场规模，是每年100亿元还是1000亿元？行业的竞争态势，是红海竞争、寡头垄断还是玩家很少？行业的增长速度，是以每年100%还是20%的速度增长？投资人要做一些行业研究，看一些研究报告，做详细的市场分析。

另外，还要了解产业的价值链，了解公司在整个价值链中的位置，是产业链的低端、高端还是中间环节；公司所提供的价值，对合作伙伴是不是很重要。对整个市场的态势进行分析之后，就知道这家公司的价值了。

4．如何进行财务尽职调查？

财务尽职调查是尽职调查的三大板块之一，是很重要的内容！

通过最新的财务报表，了解公司经营的健康情况，如现金流是否充裕，是否有稳定的收入来源，成本费用控制是否合理，市场推广投入产出比如何，等等。另外，还需要收集公司历年的财务报表，对公司的历史业绩进行对比，了解其增长速度。

通过创业者提供的财务数据，我们还可以侧面了解这家公司财务的规范程度，例如我们今天跟他要财务数据，他是第二天就将很详细的财务报表提供给我们，还是一直拖到一个月以后？另外，还需要了解公司的一些财务制度，包括公司公章的使用、签字的权限等，这些都是在尽职调查中需要关注的。

5．如何进行法律尽职调查

法律尽职调查也是尽职调查的三大板块之一，是尤其重要的内容！团队、业务、市场、财务等方面出了问题，最多也就是一些资金方面的损失，但是在法律方面出问题的话，可能会带来更大的麻烦。

第一，历史沿革。公司从组建到现在，到底做了多少轮的融资和工商变更？每一轮变更是增资还是股权转让？公司任何一次的变更都是有故事的，大家要了解故事背后的逻辑。

第二，股权结构。要了解公司是否存在股权代持的情况，创始人的股权份额里到底预留了多少期权，给多少员工做了期权准备。第三，组织架构图。看看公司是如何做内部部门设置和人员配置的，判断合理性如何。 第四，与合作伙伴的协议。了解公司建立了哪些上下游的业务合作伙伴，看看签署的合作协议具体是什么样的条款。举个例子，我曾经看过一家做半导体的公司，公司有个很大的客户，是一家美国的上市公司。我们觉得这家公司的产品质量非常好，带着非常大的兴趣去调查这家公司。但当我们看到这家公司与他最大的客户之间的合作协议时，发现其中有这样的约定：当客户的采购额达到约定金额后，客户有权按照特定的估值对公司进行收购！换句话说，这家公司的“天花板”就变成了这个约定的收购估值，因为公司如果做得非常好，这家客户就可以执行合作协议来收购公司。我们没有投资那家公司，最后这家公司按照天花板估值，卖给了它的客户。 第五，诉讼与纠纷。现在通过很多查询工具，能调查到公司及创始人是否正在进行一些法律诉讼和存在纠纷。并不是说公司或创始人有诉讼和纠纷就一定不能投资，需要综合分析公司的整体情况以及我们对诉讼与纠纷的判断，要知道公司所面临的风险。我们也投资过一家创始人面临诉讼纠纷的公司，后来的情况还比较好，他成功解决了纠纷，公司发展很快。 第六，之前几轮的投资协议。如果说公司之前已经获得过其他投资人的投资，要把以前的投资协议及补充协议拿过来看看，因为里面可能会涉及与这轮投资人相关的利益，比如里面有无不平等条款、有无让公司按照很便宜的价格卖掉等条款，大家都是要看仔细的。 尽职调查的艺术篇——科学篇里没有讲到的 1．调查团队的艺术 第一，公司谁说了算？我们索取资料及公司访谈的时候，通过纸面信息和交流，无法得知公司谁说了算。我们把CEO、COO、CTO、CMO等都叫到一起，观察他们如何决策和沟通，在沟通过程中，大家是否基于事实进行讨论？最终得出结论的机制是什么？这是非常关键的一点。站在天使投资人的角度，我们喜欢民主集中制，我们希望公司有真正的领袖或带头人，他能够倾听所有人的意见，但最后能够一个人做决定。因为创业公司，要从A点爬升到B点，如果大家不停地讨论由A点到底该走哪条路才能到B点，最终公司就停留或者死亡在了A点。早期创业公司，尤其耽误不起这些时间。在尽职调查过程中，要用心体会和观察创业团队内部的沟通机制。 第二，梦想的饥渴程度。我们要去了解创业团队具体有什么样的梦想，有什么样的野心，是不是每天都像打了鸡血一样不知疲倦地往前冲。 第三，股份比例是否合理？股权的分配、期权池的设置要合理，通过表面的数字进行深层次思考。如果创始人不愿意出让合理的股份给其他人，说明他的胸怀有限，很难召集到优秀的团队，公司就很难做大。有些公司是一股独大，我们建议大股东预留一个合理的期权池，分配给团队。我们内部的规定是平均分配股权的项目绝对不投！我看到过四家平均分配股权的公司，两人各50%股权的、四人各25%股权的公司都失败了。第四，酒后吐真言，牌品即人品。有的时候我们真的需要通过一些社交技巧来了解公司的实际情况。比如创始人请我们去娱乐场所，有时候根据他的表现，会得到意想不到的结论。有位创业者曾经酒后告诉我，他们公司其实不像外面看的那样好，建议我不投资，后来我们真的没有投资。 我们投资之前，会跟创始人喝酒、打牌，观察他的点点滴滴。还会和创始人夫妇一起吃饭，侧面了解创始人的情况，有几个技巧：①看男人的太太，可以看出他选人的标准。花瓶一样的太太、很娇气的太太，很难支持老公创业。②如果太太说老公每天按点回家，说明他的勤奋程度、对工作的投入还不够。 第五，突然袭击。我们曾沟通过一家公司，我与他们三位创始人喝酒聊天到深夜一两点，我们走的时候，创始人说第二天早上8点还要上班。我当时就不相信，因为绝大多数人聊到一两点，第二天都会起床比较晚。第二天我让同事跑到他们公司去，发现其中两位创始人已经在公司了。通过这样的方式，可以了解到公司的靠谱程度。这家公司后来成为我们资金回报最高的公司，创始人也收获得了几亿元的收益。 第六，真实股权比例。有的CEO并没有多少股份，只是在工商登记上体现很多，但是背后替其他股东代持了很多股份。曾经有一家公司，发展两年以后就没有动力了，后来具体了解后才发现，CEO表面上拥有超过50%的股份，但其中30%是给一些利益团体代持的。 2．调查业务的艺术 第一，看看资料准备情况。公司按照尽调清单提供资料之后，我们看看资料的完备程度、用心程度以及归类的细致程度，从中可以看出公司的做事风格和态度。如果不认真对待投资人的尽职调查工作，很难相信创业者会很认真对待工作和客户，这样的公司是有很大风险的。 第二，看看资料前后是否一致。当我们拿到尽职调查的业务数据之后，一定要记得把之前创业者提供的融资路演PPT打开，对照一下，看看其中的数据与真实数据相比（运营数据、财务数据等）的夸大程度。按照通常的经验，这个数据都有一定程度的夸大，要看夸大程度。如果夸大很严重的话，那就是公司和创始人的诚信问题了。夸大一倍以上的情况是挺正常的。 第三，看看公司的发展规划和未来增长预测。如果增长预测非常保守的话，我们会觉得创业团队对自己做的事情没有太大的信心，如果增长预测过于乐观、超出了我们对现实的判断，也会让我们觉得存在激进的风险。相比较而言，预测保守比预测夸大的危险性更大！ 尽职调查之后 1．尽职调查之后要做的工作 第一，内部材料准备。作为一家投资机构，在尽职调查之后，我们要形成尽职调查报告，报告里要包含所有收集的资料以及针对性的分析判断。作为个人天使投资人，也要归档整理，这本身也是学习的过程。 多数投资机构可以容忍一定的失败率，因为我们的投资组合会包括几十个项目，有一些能赚钱，有一些会赔钱。做尽职调查就是所谓的“Cover your ass”（提供足够的依据），为项目的投资准备解释性依据。 第二，决策。有些投资人在做尽职调查之前，就已经决定要投资了，这是一个常见的错误。这样尽职调查就是为了确定的目的而做，犯了一个本末倒置的错误。作为投资人，应该在尽职调查过程中，用一种谨慎和审视的眼光，收集和分析信息，绝对不能为了投资而做尽职调查。 材料准备完成之后，就要决定：①要不要投资这个项目；②估值是否要调整，比如公司过去的运营和财务数据有问题；③投资款是否需要分阶段支付，比如公司有一些阶段性的风险（牌照没有拿到、官司没有了结等）。 第三，谈判。投资人与创业者谈判的目的，是获得令投资人满意的投资条款，而不是“投”或者“不投”的决定。 第四，心理准备。做尽职调查的时候，要确信一点：没有任何一家公司是完美的，每家公司肯定有各种各样的问题。我们要做的事情，就是判断人的问题、事的问题、市场的问题、产品的问题等，所有的问题是否可以在未来被修正，如果修正不过来，这就是投资的风险。我们要做好心理准备，要做到被投公司即便以后倒闭了，我们也要让它倒闭得明白。 2．谈判的目的 投资人与创业者需要谈判的常见条款包括：①估值；②投资人的优先权利，比如董事会席位、一票否决某些事项的权利等；③投资后监管公司的注意事项；④投资人股份利益保护条款，比如反稀释、优先清算权等。 要达到上述目标，投资人在谈判前要了解创业者的诉求：①最低的资金需求量；②估值期望；③风险偏好，偏好风险的创业者愿意多出让一些股份、多融一些资金；④信息披露的频次和深度；⑤公司的控制权等。 3．谈判的技巧 首先是向创始人展示自身资源，给创业者一个向投资人靠拢的理由： ●行业资源，给创业公司提供业务上的帮助。 ●与投资人已投公司之间的合作，可以让创业者少走弯路。 ●投后增值服务，比如招人、融资等。 ●品牌背书。 ●工商、税务、办公场地、政府补贴等方面的资源。 其次是指出公司存在的不确定性。再有信心的创业者，也避不开不确定性。每位创业者都把自己的创业公司看作自己的孩子，不允许别人说自己的孩子不好看，但指出创业公司的不确定性，创业者是可以接受的： ●任何业务都有风险，这家公司的风险是什么？ ●商业模式有哪些不足之处？ ●增长速度如何？是加速增长还是趋缓？ ●变现能力如何？（互联网公司即便能获得流量，变现的可能性也不确定。） ●竞争对手情况如何？ ●巨头的参与对公司可能的影响？ 4．投资人要注意的事情 第一，别太狠。趁公司处于困难的时候，估值压太低，股份要太多，他会忍一时，但以后会通过其他方式找补回来的。另外，未来的新投资人心理上也会产生不平衡。 第二，别置气。回头来看，当初非投不可的项目，都是最后悔的项目。有的项目，通过某些强制手段投资进去，也会影响自己的声誉。 第三，别放松。签了协议、打了钱，只要没有做工商变更，都可能不一定。我们也有签过协议的项目，最后被别人投资的情况，创业者也只是说别人估值更高，让别人投资了。甚至工商变更完了，没有打钱，也不算结束。 第四，别后悔。错过就算了，不要像祥林嫂那样，去纠结那些错过的、最终获得成功的项目。更不要把过去错过的好项目作为标杆，制定现在看项目的标准，去考察和评估新的项目，这样会导致再也投资不到好项目。 尽职调查的几个常见问题 问题1：是否可采用第三方尽职调查？ 早期阶段，通常由投资人自己做业务、财务尽职调查，如果公司的历史比较久，可能需要找律师做法律尽职调查。 问题2：如何寻找公司的竞争对手做第四，别后悔。错过就算了，不要像祥林嫂那样，去纠结那些错过的、最终获得成功的项目。更不要把过去错过的好项目作为标杆，制定现在看项目的标准，去考察和评估新的项目，这样会导致再也投资不到好项目。 尽职调查的几个常见问题 问题1：是否可采用第三方尽职调查？ 早期阶段，通常由投资人自己做业务、财务尽职调查，如果公司的历史比较久，可能需要找律师做法律尽职调查。 问题2：如何寻找公司的竞争对手做尽职调查？ 竞争对手分为同行直接竞争对手和跨行业竞争对手，直接竞争对手容易找，如果直接竞争对手没有，那要看有谁在做类似或其他模式的解决方案，“滴滴打车”没有竞争对手，但是还有其他解决方案来解决出行问题，或者了解行业中存在的问题，看看其中的机会在哪里。 问题3：投资后，业务滑坡的公司怎么办？ 将被投公司分为：“好”“中”“差”三类，关注“好”和“差”的公司。好公司能带来高的收益率，差公司救活了可减少损失。 问题4：融资PPT资料与尽职调查数据不一致，哪些情况可以接受？ 统计口径不同导致的不一致可以接受，或者有逻辑可以解释其中的不一致就行。忽悠和欺诈之间只有一层纸的差异。 问题5：投资人投钱和投人，甚至加入被投公司的问题，怎么看？ 个人投资者会投钱，也会投人，但要看看机会成本，如果选择投人，就没办法投资更多的公司。 问题6：不真实的资料如何约束和风控？ 首先，如果在决策之前发现有虚假的材料，就不投资；其次，在投资协议里约定，基于不真实材料的决策是可以找创业者追溯责任的。 问题7：创业团队有7～10人，有全职的人员和兼职的人员，好还是不好？ 股权太分散、团队有兼职的人员不投。 问题8：在团队里，内部成长和空降的职业经理人，倾向哪一类？ 主要是学习能力，不管出身。创业公司的高管有股份，但不能是高薪。 问题9：急功近利和渴望成功，如何区分？ 看他的梦想，是赚钱还是要成就一件事情。穷的人，可能更会去追求安全感，发展速度慢，不敢烧钱。最佳的创业者是财务自由、有追求、聪明的人。 问题10：非常好的公司，估值非常高，如何谈价格？ 投资，永远要从风险、收益角度看，还要考虑机会成本，投资这家就投资不到那家。不要爱上一家公司而非投资不可，任何公司都是可以不参与投资的。