天使说读书笔记
尽职调查的基本方法与策略
冯一名
原子创投创始合伙人
尽职调查又称为“谨慎性调查”(Due Diligence),是指在投资人与目标公司达成初步合作意向的时候,经协商一致,投资人对目标公司的一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动,分成三个板块:业务尽职调查、财务尽职调查和法律尽职调查。
投资人为什么要做尽职调查呢?主要是由于信息不对称。很简单的道理,创业公司在跟投资人初步沟通的时候,不可能把非常详细的情况告诉对方,因为在对方还没有表露出非常明确的投资意向之前,把自己公司最详细的信息暴露出来,这种做法其实是很危险的。一般在双方就一些意向性条款(比如投多少钱、占多少股份、哪些优先权利等)达成一致意见后,投资人才会启动尽职调查。
投资人在和创业者沟通之前,其实存在着巨大的信息不对称,像我们看苹果手机一样,外面是很好看的,内部又有很多很复杂的零部件。我们通过尽职调查,更多地了解内部实际的情况,然后再做出是否投资或者如何投资的判断和决策。
尽管如此,尽职调查并不是投资流程中必须要做的事情。我在过去的十年,见过很多案例,投资人跟创业者聊完当场拍板决策,直接要账号,现场手机转账的事也见过很多次。尽管缺少尽职调查的环节,有些案例最后非常成功,但也有很多案例是失败的,这源于投资人对每个项目的了解程度。如果投资人对行业或者创始人非常了解,会加快决策速度,有时候这样做是很好的事情,因为可以避免其他投资人参与竞争把价格拉高,或者丧失投资机会。如果投资人对创始人或者对行业不是很了解,那么尽职调查是非常有必要的,缺少尽职调查的草率投资,往往会导致失败。
其实,每个创业项目就像是一件侦探案件。你在读BP、了解公司资料的时候,都要带着福尔摩斯一样的眼睛和思维,发掘可疑情况的蛛丝马迹,判断其中的逻辑。所以,我把福尔摩斯列为尽职调查之父。在整个尽职调查的过程中,要一直带着一只放大镜,带着一双思考的眼睛看待创业者提供的文件、数字以及背后的逻辑。
通常尽职调查有一个标准流程。
●首先,投资人与创业者双方在签署意向性条款清单(Term Sheet)之后,投资人会给创业者出具一份尽职调查清单(尽调清单),列出本次尽职调查要了解哪些事情,收集哪些资料。天使投资人的尽调清单,通常比VC的要简单一些,因为项目比较早期,可尽职调查的资料并没有那么多。
●其次,投资人仔细阅读并研究从创业者那里收集到的资料,形成自己对项目的观点。
●然后,通过访谈的方式,对公司进行深入了解,访谈对象包括创始人、管理团队、公司的客户、行业专家以及同行等。
●最后,汇集上面所有的资料和访谈,把所有尽职调查的关键点总结整理出来。
尽职调查在整个投资流程中是非常重要的一个环节,从实际操作上可以把它分成“科学”和“艺术”的两个部分。 尽职调查的科学篇 1.如何了解创业团队 第一,创业团队的简历。对于核心创业团队来说,我们需要了解他们的学习经历和工作经历,有一些比较严谨的投资机构甚至让创业团队出具无犯罪证明。 通过创业团队的学习和工作经历,考量他们的能力与他们所创业的项目是否匹配,比如过去从事技术工作的创业者,现在做销售性工作,我对他是否能胜任这样的工作是有一定怀疑的。 第二,创业团队过去的合作历史。比如团队成员都是某所大学毕业的,都在某公司工作过等。如果创业团队成员是最近几个月才刚刚认识,那么未来出现纠纷或者意见不合的风险就会非常大。在投资圈,的确出现过很多这样的失败案例。 第三,公司其他股东访谈。通过公司创业团队之外的其他股东的角度,了解公司的情况。因为创业团队描述的,通常都是非常美好的前景,而其他股东,他们可能会站在投资人的角度进行描述。 第四,背景的访谈。我们希望创始团队的所有人,各自提供五位联系人,分别是他以前的老板、同事、下属、朋友等。我们会告诉创业团队,将从五位联系人之中随机选择三位打电话或者见面沟通,当有人说他不好或者提供了负面反馈的时候,创业者并不知道是谁讲的。 一般来说,让一个人去评价另外一个他认识的人,如果与自身没有太大利益纠葛,一般都会说好话。我们需要从评价者赞美的好话里面,提炼出自己想要的。在尽职调查过程中,我们并不希望听到太多的正面评价,更希望听到创业团队到底有什么历史背景或者外界对他们的评价。 在对创业团队做尽职调查时,可以使用以下技巧。 技巧一:当我们向相关人士询问创始人有什么毛病或不足时,绝大多数人会告诉我们他没有什么毛病。但是我们换个角度,问他哪些方面需要改进,可能会得到一些真实的想法。 技巧二:我们可以循循善诱,询问公司的同事,问问他们在与创始人共事的过程中,有什么开心的事情,然后再问问有什么不开心的事情,他会把不开心的事情告诉我们,我们可以通过这些不开心的事情去判断创始人。 技巧三:我们也会问一下创始人过去共事过的同事、领导、下属等,他们是否考虑过加入这个创业团队?是否考虑过拿自己的钱去投资这个创业团队?这个时候他们会告诉我们一些真实的想法,比如有人说:“我不准备投资他,我觉得这个事儿还是有风险的。”或者说:“我不准备加入这个团队,我觉得他们这个事情……”通过这种方式,我们能获得一些我们想要的信息。 2.如何了解公司的业务 完成对团队的尽职调查之后,要像福尔摩斯一样去了解公司的业务情况。业务尽职调查可以被称作是“剥洋葱”,通过剥洋葱的方式,把公司业务的实际情况一一分解、拆散成零部件,然后再仔细看每个零部件,就会看得很清晰。
第一,主营业务介绍。要了解公司从事的是什么行业,产品和服务是什么,目标客户是哪些人,要解决用户的什么问题,或者将来要做什么事情,是否有多个业务。
第二,非财务性的业务数据。比如说公司是做App的,就要提供下载数量、实际安装数量、用户注册量、使用时长、每天打开次数等指标,通过这些业务数据,判断产品的质量。其中,尤其会关注业务的增长速度,是在加速增长,还是增长的速度在慢慢减缓。
第三,竞争对手和优劣势的分析。作为天使投资人,我们更希望投到一些没有竞争或者竞争尽量少的行业,更希望关注一些蓝海的领域。我们非常希望所投资的公司,在最初半年到一年的时间里,有非常狂野的增长机会。
第四,客户访谈。公司的产品好不好,我们要通过向公司的客户或者用户去了解。可以让公司提供一份客户清单,从中随机抽取一些进行电话沟通。我们会以公司客服人员的名义,说是想了解他们对公司产品质量、服务质量的看法,这样可以获取一手的市场反馈。
3.如何了解公司所处的市场
除了业务之外,也要了解公司的市场情况,比如说市场规模,是每年100亿元还是1000亿元?行业的竞争态势,是红海竞争、寡头垄断还是玩家很少?行业的增长速度,是以每年100%还是20%的速度增长?投资人要做一些行业研究,看一些研究报告,做详细的市场分析。
另外,还要了解产业的价值链,了解公司在整个价值链中的位置,是产业链的低端、高端还是中间环节;公司所提供的价值,对合作伙伴是不是很重要。对整个市场的态势进行分析之后,就知道这家公司的价值了。
4.如何进行财务尽职调查?
财务尽职调查是尽职调查的三大板块之一,是很重要的内容!
通过最新的财务报表,了解公司经营的健康情况,如现金流是否充裕,是否有稳定的收入来源,成本费用控制是否合理,市场推广投入产出比如何,等等。另外,还需要收集公司历年的财务报表,对公司的历史业绩进行对比,了解其增长速度。
通过创业者提供的财务数据,我们还可以侧面了解这家公司财务的规范程度,例如我们今天跟他要财务数据,他是第二天就将很详细的财务报表提供给我们,还是一直拖到一个月以后?另外,还需要了解公司的一些财务制度,包括公司公章的使用、签字的权限等,这些都是在尽职调查中需要关注的。
5.如何进行法律尽职调查
法律尽职调查也是尽职调查的三大板块之一,是尤其重要的内容!团队、业务、市场、财务等方面出了问题,最多也就是一些资金方面的损失,但是在法律方面出问题的话,可能会带来更大的麻烦。
第一,历史沿革。公司从组建到现在,到底做了多少轮的融资和工商变更?每一轮变更是增资还是股权转让?公司任何一次的变更都是有故事的,大家要了解故事背后的逻辑。
第二,股权结构。要了解公司是否存在股权代持的情况,创始人的股权份额里到底预留了多少期权,给多少员工做了期权准备。第三,组织架构图。看看公司是如何做内部部门设置和人员配置的,判断合理性如何。 第四,与合作伙伴的协议。了解公司建立了哪些上下游的业务合作伙伴,看看签署的合作协议具体是什么样的条款。举个例子,我曾经看过一家做半导体的公司,公司有个很大的客户,是一家美国的上市公司。我们觉得这家公司的产品质量非常好,带着非常大的兴趣去调查这家公司。但当我们看到这家公司与他最大的客户之间的合作协议时,发现其中有这样的约定:当客户的采购额达到约定金额后,客户有权按照特定的估值对公司进行收购!换句话说,这家公司的“天花板”就变成了这个约定的收购估值,因为公司如果做得非常好,这家客户就可以执行合作协议来收购公司。我们没有投资那家公司,最后这家公司按照天花板估值,卖给了它的客户。 第五,诉讼与纠纷。现在通过很多查询工具,能调查到公司及创始人是否正在进行一些法律诉讼和存在纠纷。并不是说公司或创始人有诉讼和纠纷就一定不能投资,需要综合分析公司的整体情况以及我们对诉讼与纠纷的判断,要知道公司所面临的风险。我们也投资过一家创始人面临诉讼纠纷的公司,后来的情况还比较好,他成功解决了纠纷,公司发展很快。 第六,之前几轮的投资协议。如果说公司之前已经获得过其他投资人的投资,要把以前的投资协议及补充协议拿过来看看,因为里面可能会涉及与这轮投资人相关的利益,比如里面有无不平等条款、有无让公司按照很便宜的价格卖掉等条款,大家都是要看仔细的。 尽职调查的艺术篇——科学篇里没有讲到的 1.调查团队的艺术 第一,公司谁说了算?我们索取资料及公司访谈的时候,通过纸面信息和交流,无法得知公司谁说了算。我们把CEO、COO、CTO、CMO等都叫到一起,观察他们如何决策和沟通,在沟通过程中,大家是否基于事实进行讨论?最终得出结论的机制是什么?这是非常关键的一点。站在天使投资人的角度,我们喜欢民主集中制,我们希望公司有真正的领袖或带头人,他能够倾听所有人的意见,但最后能够一个人做决定。因为创业公司,要从A点爬升到B点,如果大家不停地讨论由A点到底该走哪条路才能到B点,最终公司就停留或者死亡在了A点。早期创业公司,尤其耽误不起这些时间。在尽职调查过程中,要用心体会和观察创业团队内部的沟通机制。 第二,梦想的饥渴程度。我们要去了解创业团队具体有什么样的梦想,有什么样的野心,是不是每天都像打了鸡血一样不知疲倦地往前冲。 第三,股份比例是否合理?股权的分配、期权池的设置要合理,通过表面的数字进行深层次思考。如果创始人不愿意出让合理的股份给其他人,说明他的胸怀有限,很难召集到优秀的团队,公司就很难做大。有些公司是一股独大,我们建议大股东预留一个合理的期权池,分配给团队。我们内部的规定是平均分配股权的项目绝对不投!我看到过四家平均分配股权的公司,两人各50%股权的、四人各25%股权的公司都失败了。第四,酒后吐真言,牌品即人品。有的时候我们真的需要通过一些社交技巧来了解公司的实际情况。比如创始人请我们去娱乐场所,有时候根据他的表现,会得到意想不到的结论。有位创业者曾经酒后告诉我,他们公司其实不像外面看的那样好,建议我不投资,后来我们真的没有投资。 我们投资之前,会跟创始人喝酒、打牌,观察他的点点滴滴。还会和创始人夫妇一起吃饭,侧面了解创始人的情况,有几个技巧:①看男人的太太,可以看出他选人的标准。花瓶一样的太太、很娇气的太太,很难支持老公创业。②如果太太说老公每天按点回家,说明他的勤奋程度、对工作的投入还不够。 第五,突然袭击。我们曾沟通过一家公司,我与他们三位创始人喝酒聊天到深夜一两点,我们走的时候,创始人说第二天早上8点还要上班。我当时就不相信,因为绝大多数人聊到一两点,第二天都会起床比较晚。第二天我让同事跑到他们公司去,发现其中两位创始人已经在公司了。通过这样的方式,可以了解到公司的靠谱程度。这家公司后来成为我们资金回报最高的公司,创始人也收获得了几亿元的收益。 第六,真实股权比例。有的CEO并没有多少股份,只是在工商登记上体现很多,但是背后替其他股东代持了很多股份。曾经有一家公司,发展两年以后就没有动力了,后来具体了解后才发现,CEO表面上拥有超过50%的股份,但其中30%是给一些利益团体代持的。 2.调查业务的艺术 第一,看看资料准备情况。公司按照尽调清单提供资料之后,我们看看资料的完备程度、用心程度以及归类的细致程度,从中可以看出公司的做事风格和态度。如果不认真对待投资人的尽职调查工作,很难相信创业者会很认真对待工作和客户,这样的公司是有很大风险的。 第二,看看资料前后是否一致。当我们拿到尽职调查的业务数据之后,一定要记得把之前创业者提供的融资路演PPT打开,对照一下,看看其中的数据与真实数据相比(运营数据、财务数据等)的夸大程度。按照通常的经验,这个数据都有一定程度的夸大,要看夸大程度。如果夸大很严重的话,那就是公司和创始人的诚信问题了。夸大一倍以上的情况是挺正常的。 第三,看看公司的发展规划和未来增长预测。如果增长预测非常保守的话,我们会觉得创业团队对自己做的事情没有太大的信心,如果增长预测过于乐观、超出了我们对现实的判断,也会让我们觉得存在激进的风险。相比较而言,预测保守比预测夸大的危险性更大! 尽职调查之后 1.尽职调查之后要做的工作 第一,内部材料准备。作为一家投资机构,在尽职调查之后,我们要形成尽职调查报告,报告里要包含所有收集的资料以及针对性的分析判断。作为个人天使投资人,也要归档整理,这本身也是学习的过程。 多数投资机构可以容忍一定的失败率,因为我们的投资组合会包括几十个项目,有一些能赚钱,有一些会赔钱。做尽职调查就是所谓的“Cover your ass”(提供足够的依据),为项目的投资准备解释性依据。 第二,决策。有些投资人在做尽职调查之前,就已经决定要投资了,这是一个常见的错误。这样尽职调查就是为了确定的目的而做,犯了一个本末倒置的错误。作为投资人,应该在尽职调查过程中,用一种谨慎和审视的眼光,收集和分析信息,绝对不能为了投资而做尽职调查。 材料准备完成之后,就要决定:①要不要投资这个项目;②估值是否要调整,比如公司过去的运营和财务数据有问题;③投资款是否需要分阶段支付,比如公司有一些阶段性的风险(牌照没有拿到、官司没有了结等)。 第三,谈判。投资人与创业者谈判的目的,是获得令投资人满意的投资条款,而不是“投”或者“不投”的决定。 第四,心理准备。做尽职调查的时候,要确信一点:没有任何一家公司是完美的,每家公司肯定有各种各样的问题。我们要做的事情,就是判断人的问题、事的问题、市场的问题、产品的问题等,所有的问题是否可以在未来被修正,如果修正不过来,这就是投资的风险。我们要做好心理准备,要做到被投公司即便以后倒闭了,我们也要让它倒闭得明白。 2.谈判的目的 投资人与创业者需要谈判的常见条款包括:①估值;②投资人的优先权利,比如董事会席位、一票否决某些事项的权利等;③投资后监管公司的注意事项;④投资人股份利益保护条款,比如反稀释、优先清算权等。 要达到上述目标,投资人在谈判前要了解创业者的诉求:①最低的资金需求量;②估值期望;③风险偏好,偏好风险的创业者愿意多出让一些股份、多融一些资金;④信息披露的频次和深度;⑤公司的控制权等。 3.谈判的技巧 首先是向创始人展示自身资源,给创业者一个向投资人靠拢的理由: ●行业资源,给创业公司提供业务上的帮助。 ●与投资人已投公司之间的合作,可以让创业者少走弯路。 ●投后增值服务,比如招人、融资等。 ●品牌背书。 ●工商、税务、办公场地、政府补贴等方面的资源。 其次是指出公司存在的不确定性。再有信心的创业者,也避不开不确定性。每位创业者都把自己的创业公司看作自己的孩子,不允许别人说自己的孩子不好看,但指出创业公司的不确定性,创业者是可以接受的: ●任何业务都有风险,这家公司的风险是什么? ●商业模式有哪些不足之处? ●增长速度如何?是加速增长还是趋缓? ●变现能力如何?(互联网公司即便能获得流量,变现的可能性也不确定。) ●竞争对手情况如何? ●巨头的参与对公司可能的影响? 4.投资人要注意的事情 第一,别太狠。趁公司处于困难的时候,估值压太低,股份要太多,他会忍一时,但以后会通过其他方式找补回来的。另外,未来的新投资人心理上也会产生不平衡。 第二,别置气。回头来看,当初非投不可的项目,都是最后悔的项目。有的项目,通过某些强制手段投资进去,也会影响自己的声誉。 第三,别放松。签了协议、打了钱,只要没有做工商变更,都可能不一定。我们也有签过协议的项目,最后被别人投资的情况,创业者也只是说别人估值更高,让别人投资了。甚至工商变更完了,没有打钱,也不算结束。 第四,别后悔。错过就算了,不要像祥林嫂那样,去纠结那些错过的、最终获得成功的项目。更不要把过去错过的好项目作为标杆,制定现在看项目的标准,去考察和评估新的项目,这样会导致再也投资不到好项目。 尽职调查的几个常见问题 问题1:是否可采用第三方尽职调查? 早期阶段,通常由投资人自己做业务、财务尽职调查,如果公司的历史比较久,可能需要找律师做法律尽职调查。 问题2:如何寻找公司的竞争对手做第四,别后悔。错过就算了,不要像祥林嫂那样,去纠结那些错过的、最终获得成功的项目。更不要把过去错过的好项目作为标杆,制定现在看项目的标准,去考察和评估新的项目,这样会导致再也投资不到好项目。 尽职调查的几个常见问题 问题1:是否可采用第三方尽职调查? 早期阶段,通常由投资人自己做业务、财务尽职调查,如果公司的历史比较久,可能需要找律师做法律尽职调查。 问题2:如何寻找公司的竞争对手做尽职调查? 竞争对手分为同行直接竞争对手和跨行业竞争对手,直接竞争对手容易找,如果直接竞争对手没有,那要看有谁在做类似或其他模式的解决方案,“滴滴打车”没有竞争对手,但是还有其他解决方案来解决出行问题,或者了解行业中存在的问题,看看其中的机会在哪里。 问题3:投资后,业务滑坡的公司怎么办? 将被投公司分为:“好”“中”“差”三类,关注“好”和“差”的公司。好公司能带来高的收益率,差公司救活了可减少损失。 问题4:融资PPT资料与尽职调查数据不一致,哪些情况可以接受? 统计口径不同导致的不一致可以接受,或者有逻辑可以解释其中的不一致就行。忽悠和欺诈之间只有一层纸的差异。 问题5:投资人投钱和投人,甚至加入被投公司的问题,怎么看? 个人投资者会投钱,也会投人,但要看看机会成本,如果选择投人,就没办法投资更多的公司。 问题6:不真实的资料如何约束和风控? 首先,如果在决策之前发现有虚假的材料,就不投资;其次,在投资协议里约定,基于不真实材料的决策是可以找创业者追溯责任的。 问题7:创业团队有7~10人,有全职的人员和兼职的人员,好还是不好? 股权太分散、团队有兼职的人员不投。 问题8:在团队里,内部成长和空降的职业经理人,倾向哪一类? 主要是学习能力,不管出身。创业公司的高管有股份,但不能是高薪。 问题9:急功近利和渴望成功,如何区分? 看他的梦想,是赚钱还是要成就一件事情。穷的人,可能更会去追求安全感,发展速度慢,不敢烧钱。最佳的创业者是财务自由、有追求、聪明的人。 问题10:非常好的公司,估值非常高,如何谈价格? 投资,永远要从风险、收益角度看,还要考虑机会成本,投资这家就投资不到那家。不要爱上一家公司而非投资不可,任何公司都是可以不参与投资的。