Sea Limited-时光机的故事边界有多远
前言
$Sea Limited(SE)$ 是东南亚最大的互联网公司，有着东南亚“腾讯+阿里”之称，目前依靠游戏业务Garena和电商业务Shopee双轮驱动，支付业务Seamoney作为第三增长极，未来增长空间巨大，定价逻辑类似茅台，是投资东南亚市场的首选标的
Garena是公司的核心现金牛，以代理发行业务起家，通过自研游戏Free Fire的大获成功，完成实现研运一体，Free Fire目前全球DAU超过1亿，在东南亚、拉美和印度是最受欢迎的游戏。作为公司的战略股东，腾讯将Garena视为其游戏出海东南亚的首选合作伙伴，Arena of Valor（海外版王者荣耀）、CODM等游戏在东南亚都由Garena发行
Shopee是公司收入第二大组成部分，依靠激进营销+低价策略打法迅速起量，在没有先发优势的前提下于3年间一跃成为东南亚第一电商平台，并积极采用海外拓展策略，不断拓展市场边界。Shopee为腾讯在东南亚电商的重要布局，形成与阿里旗下的Lazada的优势抗衡地位
Seamoney为公司数字金融业务分支，在游戏与电商两大高频支付场景支撑下起量迅速，同时获得了印尼与新加坡的支付牌照，在东南亚未来万亿金融市场之中占有先发优势
SEA基本情况简述
Sea 2020年全年营收43.8亿美元，同比增长101.1%，毛利润13.5亿美元，同比增长123.0%。其中Q4营收15.7亿美元，同比增长101.6%，毛利润同比增长101.5%至5.3亿美元
2020年全年，公司旗下游戏业务部门Garena实现了31.9亿美元预售服务收入，电商平台Shopee GAAP扣减折扣退款后净收入21.7亿美元
App Annie报告显示，2020年全年，Shopee 在全球购物类App中总下载量位列第三，东南亚及台湾地区购物类App平均月活跃用户数、安卓用户使用总时长及总下载量第一
2020年在电商平台Shopee带动下保持快速增长。SeaMoney总支付金额超过了78亿美元
Garena-腾讯的东南亚之锚
研运一体的游戏巨头
Garena是Sea的游戏运营主体，也是Sea的前身。Garena的前身是游戏对战平台，这为其积累了不少游戏行业的运营经验及对用户的了解。2009年，Garena转型游戏代理发行业务，并且在2010年获得了腾讯的投资，并获得了《英雄联盟》端游的代理权。靠着强大的本地化推广能力，Garena在东南亚的各大网吧安装优先显示其游戏的系统，以通过网吧推广《英雄联盟》
随着《英雄联盟》在东南亚的成功，Garena又分别从腾讯以及其他知名游戏厂商处代理了多款头部游戏，覆盖了MOBA、RPG、FPS等主流品类，主要覆盖东南亚、港澳台和拉美，业务模式类似早期的腾讯
2014年，公司已经成为东南亚最大的游戏发行商，但发行业务毕竟需要依赖于上游研发商，且该业务的核心竞争壁垒较低，作为一家游戏公司，Garena需要具备自研游戏的能力，于是公司开始立项自研游戏，并且考虑到东南亚大多数用户跳过PC时代直接进入手游时代的特点，立项方向为手机游戏。经历了3年多的研发和迭代，2017年12月，公司上线首款FPS类自研产品Free Fire, 并在东南亚和拉美等地均大获成功，全球DAU超过1亿，月流水峰超过6000万美金，彻底转型成为一家研运一体的公司
根据2020年的最新数据，Garena全年实现32亿美金流水，同比增长80.3%；20.16亿美金的收入，同比增加77.5%；调整后EBITDA 19.83亿美金，同比增长94%
作为Garena的主战场，东南亚游戏市场未来有巨大的增长空间
东南亚目前的手游渗透率在40%左右，较发达国家仍有20%的差距，未来仍有较大的提升空间。东南亚市场的手游仍属于供不应求的阶段，当地缺乏优质的游戏CP，头部榜单被中国和欧美游戏厂商霸占，目前中国游戏厂商出海势头正盛，东南亚作为与中国文化相似、人口规模庞大的区域，将成为各大厂商优先的区域，因此短期内东南亚地区的优质游戏将会明显增加，推动手游渗透率的提高。此外，参考中国游戏的发展路径，未来随着优质游戏内容的不断增加，未来东南亚市场也将出现更多本土的头部游戏公司
数据来源：App Annie
ARPU较发达国家仍有较大差距，东南亚国家普遍的ARPU/DAU在30-60美金，是发达国家的1/5，也只是中国的1/3，主要是因为东南亚的人均GDP较低，且缺乏便捷的支付渠道，随着未来经济发展和支付渠道的改善，ARPU会有较大的提升
数据来源：App Annie
自研-Free Fire是稳定的现金牛
用户规模和流水在过去一年爆发增长，MAU从2亿跃升至接近6.5亿，DAU从不足5000万升至1亿，月流水峰值超过6000万美金，至今仍维持在~4000万美金左右。考虑到第三方数据库无法统计到通过线下点卡、运营商渠道充值的收入，实际的月流水峰值预计超过1亿美金
数据来源：Sensor Tower
Free Fire在印度、东南亚和拉美，是DAU最大的游戏产品，尤其在印度、印尼和巴西DAU超过2000万，遥遥领先其他的战术竞技类游戏，具备明显的规模优势，规模扩大后，具备社交属性的游戏的DAU和留存都会进一步扩大
Free Fire的成功主要依赖于产品的不断调优和本地化的精细运营。对于前者，Free Fire 在细节上做了深入的打磨的双摇杆对于新手玩家有较大的操作难度，比MOBA的单摇杆更难操作，尤其是针对游戏能力较弱的用户而言。研发团队在产品研发阶段做了很多轮调整，邀请了女性用户进行测试，不断优化，确保上线前产品的操作足够便捷。对于后者，针对当地联网环境较差、手机运行能力较低的特点，选择了更低画质、更少参战人数（50人，而PUBG是100人）、更小包体的游戏方案，以保证用户有更加流畅的体验
数据来源：Sensor Tower
电竞赛事和直播平台助推了Free Fire的成功，并将继续帮助Free Fire在全球扩张。射击游戏作为战术竞技类游戏的入门，获取用户的关键是需要教会用户怎么玩此类游戏，而通过主播视频直播的方式教学带来的效果好于游戏自身提供的新手引导。Garena旗下的游戏直播平台Garena Live以及短视频平台Booyah（全球DAU~80万，MAU~600万，主要分布在东南亚、印度和拉美），为游戏内容的传播起到了很大的作用，并构建了基于游戏内容的生态：直播及短视频平台获客-游戏承接用户-用户基于游戏创作的内容再次通过平台传播
代理发行-每年都有稳定的pipeline，保证了业务的基本盘
目前是腾讯在东南亚的独家发行平台，在印尼、台湾、泰国、菲律宾、马来西亚和新加坡，Garena拥有腾讯产品的优先发行权，即Garena可以挑其认为好的腾讯的产品，在上述地区发行。目前CODM和AOV在上述地区的发行都由Garena负责，AOV在越南和泰国是规模最大的MOBA产品，AOV在越南和泰国的DAU分别在200-300万
公司并不完全依赖腾讯，自身也具备较强的综合发行能力，从2009年至今，除了腾讯外，公司与韩国的Nexon, 中国的完美世界等都保持着长期的合作关系
Shopee-本地化策略和开放式打法
Shopee 2020 年成交总额（GMV）达到 354 亿美元，同比增长101%，为整个东南亚电商市场规模的57%。受益于GMV结构的改善（产生更多B2C业务及跨境业务）、交易抽佣和广告变现的增长，公司的take rate已经从19年一季度的2.9%左右上升到20年四季度的6.4%，实现历史新高。从take rate的飞速上涨也能看到SEA在东南亚的相对强势地位，阿里和京东在20年底的take rate均未超过4%，相较于中国大陆复杂的电商和产业链上下游格局，SEA在东南亚显然享有更加优越的竞争地位和产业链话语权
逆袭Lazada，不仅仅是东南亚拼多多
Lazada 2012 年于新加坡成立，由德国孵化器 Rocket Internet 孵化，Rocket Internet比较擅长将硅谷的商业模式复制到海外市场，灵活地运用时光机理论赚取投资收益，2015 年底，Lazada 的 GMV 突破 13 亿美元，超过了当地电商平台 Tokopedia，成为东南亚最大电商平台，阿里和Lazada达成协议，阿里于两年内花20亿美元将持股比例增加至83%，在并由原蚂蚁金服 CEO彭蕾接任Lazada CEO，对Lazada进行全方位的数字化后台改造，但比较强硬的阿里式管理引起了Lazada内部的极度反弹，导致Lazada内部工作一度陷入停滞
在2017年Lazada在东南亚电商中还占据绝对优势，仅在印尼一国的单月访问量超过5110万，同时阿里还领投了印尼的第二大电商Tokopedia，彼时月访问量也有量4650万，而在马来西亚和泰国，由韩国电信在2008年出资建立的电商平台11 street仍有强势话语权，其在韩国占有了前三大线上交易平台的地位。2016年末进入泰国市场，最初有2500个商家入驻，在2017年底入驻商家超过2万家，PC端和移动端的月活用户超过2000万，而当时的Shopee在整个东南亚电商中只能勉强排进前三。到2019年年底，Shopee也仅仅在越南和印尼领先
2018年Lazada的电商系统升级和内部整合给Shopee结构的弯道超车机会，由于电商升级系统，Lazada关闭了中国国内卖家入驻通道，所以就给了Shopee更多走向前台的机会，18年和19年Shopee举办了更多招商会，方便商家入驻且出台更多激进的政策
从Google搜索指数来看，自2018年10月开始，Shopee 反超Lazada和Tokopedia，之后三者差距越来越大
Shopee的广告投放及代言策略也比Lazada更加本土化，由于SEA将“游戏养电商”的策略执行得非常到位，所以Shopee短期不求利润只关注增长，在投放上更为激进和本土化。于2018年就高价聘请BLACKPINK作为代言人，甚至将在印尼的商演举办成了演唱会，引发巨大反响，BLACKPINK为Shopee演绎的广告原曲DDU-DU DDU-DU，在Youtube有近5亿的点击。即使在疫情封城期间，Shopee 不仅没有削减投入，反而还继续大规模地投入市场推广本土化与下沉的极致，需要深厚的体系支撑
人群下沉，复刻拼多多的下沉故事
东南亚人口约6.5亿人，20-45岁年龄段人口数接近3亿人，互联网渗透率超过60%，其中90%的人偏好用手机移动端上网，未来每年的移动互联网新增人口将超过1000万人。东南亚电商领域“得印尼者得天下”，印尼市场超过2.5亿人，但是目前城镇化率不足30%，未来互联网渗透率和ARPPU水平都有进一步的提升机会
目前东南亚整体零售线上渗透率相对较低，仅为15-25%，相较于美国和中国约30%的线上化率仍有上升空间，其中服饰和电子类的线上化率有望从17-18%提升到33%左右，日化目前的线上化率更低，仅为2%，25年有望提升至5%
Shopee mall自2020年10月开始加快在东南亚的渗透步伐，挖掘低线城市的用户群体，自2020年10月起在印尼和马来西亚的店铺数量上升了22%和28%，在2020年年中大促时Shopee mall的订单金额上涨了300%
选品策略
早期的中国批发商为Shopee奠定了廉价货品的货源基础，印尼工厂比较少, 但有一批从大陆来的中国批发商。他们都有着巨大的仓库，囤积着巨量的商品，能够在平台倾销，可以提供大量低于100印尼盾的商品，初期Shopee团队花费了大量时间争取华人批发商将其产品从固定的线下渠道转为线上销售，巩固了初期的流量
Shopee的产品体系也正在从低价爆品向品牌多元化发展，3C、服饰、日化和美妆的比例更加均衡。在印尼市场，Shopee在日化美妆领域拥有40%的市场份额，而第二名Tokopedia市占率20%
物流体系毛细血管丰富
Shopee自建了SLS物流体系（Shopee Logistics Service），打通物流枢纽，目前有台湾、印尼、新加坡、马来西亚、泰国、菲律宾、越南、巴西7个主要站点，但是在最后一公里的配送商采取了与第三方合作快递公司的合作模式，比如印尼的JNE和J&T就是Shopee的重要合作伙伴，Shopee的物流网络扩展离不开三方伙伴对基建网店的大力投入，早在2018年，Shopee就能够在印尼实现网购商品三日达
在越南和印尼，5公斤以下的订单单均配送成本在1美元左右，如果完全实现自营配送单均成本会下降20-30%，但是由于Shopee的下沉战略和产品组合的丰富化给配送体系带来新的挑战，选择三方伙伴仍然是较快且更加经济的扩展方式
管理层本土化
在Shopee崛起的过程中一个核心人物就是CEO冯陟旻，曾获得新加坡政府SM2奖学金，就读于新加坡国立大学计算机系。毕业后进入麦肯锡工作，后加入Rocket Internet，担任Lazada东南亚地区总经理和首席采购官，后期意识到Rocket Internet最终会将Lazada出售后便果断出走加入Gerena，最开始负责Gerena的相关业务，之后从头带队建立了Shopee
Shopee的整体团队是既懂得东南亚也懂中国的团队；shopee的高层多毕业于斯坦福大大学，有咨询公司背景经验，同时在东南亚地区工作生活了十余年，且有相当一部分人之前为Lazada的高管，帮助Shopee绕过了Lazada很多初期的弯路，可以说是一个本土化极强的精英团队
出海与跨境，二者缺一不可
Shopee同时加快其在南美洲的拓展，将其越南区域负责人调任至巴西进行电商业务拓展。巴西人均GDP1万美元，与中国相当，是非常有前景的新兴市场。根据sensor tower数据，Shopee在巴西的月度下载量已经超过亚马逊和Mercado。Mercado现在在巴西的take rate已经相对较高（Mercado take rate ~15% vs Shopee 2-2.5%），存在平台流量外溢的趋势，对Shopee的海外化扩张形成利好。同时Shopee在巴西采取更长尾的产品策略，以丰富的产品组合、更低的售价和更高的快递补贴吸引客户。Shopee在巴西的Top 25畅销产品的售价都低于25雷亚尔，同等商品较Mercado有10-20%的折扣，同时实行全品类商品包邮服务
Shopee很重视跨境电商的中国卖家，会在深圳、厦门、杭州开招商大会来招揽中国卖家。对跨境电商卖家的服务也很到位，SLS物流体系对于跨境电商的卖家来说相当友好。为卖家提供 Non-COD（非货到付款），和COD（货到付款）两种方式。Non-COD 包裹需由买家下单时在线上完成货款和运费的支付，可以使用信用卡，银行转账等方式；COD 包裹则是物流供应商向收件人收取货款和运费，买家下单后无需任何线上支付动作。作为卖家需要将产品用国内快递运送到相关物流配送的中转仓，等中转仓接收之后便会清关运送货物到买家的手中。有自建物流的平台同时提供尾程拖运等服务，在时效和便利性上均有较大保证
支付业务-场景为王，牌照加持
Seamoney的主要主要产品为支付和金融服务两大类，支付业务主要为移动钱包，后者主要为消费贷和为卖家融资。东南亚国家银行体系分散，跨行清算周期长成本高，交易手续费高，所以信用卡的普及率极低，不足5%，这给Seamoney的业务拓展带来了很大程度上的基建阻碍。但是支付的核心驱动因素是场景，Seamoney凭借游戏和电商两大核心场景能极大提高用户活跃率，提高用户粘性
例如由于东南亚银行账户渗透率低，如何鼓励用户在线下给移动钱包充值成为起量关键，借助Genera的线下网吧和Airpay柜台，Seamoney 在东南亚有超过13,000 充值点，为相对低收入人群搭建起了良好的移动钱包充值通道
目前Seamoney已经成为印尼仅次于Ovo的第二大移动钱包，且公司最近拿下的新加坡数字银行牌照为其移动支付业务再添利器。截至20年4季度，Seamoney的交易额超过290亿美金，QPU超过2300万，仅在印尼一国MPU就已经超过1000万
US估计整个东南亚金融科技市场到2025年市场总规模约1.6万亿美元，其中包括1.4万亿美元的支付市场和1900亿美元的其他金融服务。在如此巨量的金融市场中，有机会成长为下一个蚂蚁金服的Seamoney值得让人期待
无限边界扩展，下一个东南亚美团？
东南亚外卖市场规模在2025年有望达到150亿美元，同时相较于5-8%的电商佣金比例而言，25-30%的抽佣比例让这门生意更有吸引力，SEA在20年4月进军外卖市场，在印尼推出Shopeefood，同年8月通过收购越南第一大食品配送公司Foody进军越南。目前Shopeefood正在越南广泛招募司机合伙人和入驻商户，累计入驻商户已经超过500家
进军外卖领域同时进一步拓展了Seamoney的支付场景，实现较大程度的内部协同
定价逻辑-东南亚航空母舰
SEA目前是东南亚目前最大的互联网航空母舰，实现了很多中国互联网巨头想做但是没有最终实现的整合，使得多个平台效应极强的生意能够形成加强的协同效应，打造了东南亚航母的龙骨。SEA可以通过传统的SOTP的方式对每个业务就行分别估值再加总，本文在此不做量化的SOTP和回报分析。但是从资金面的逻辑来说，在Tokopedia上市以前，SEA是外资投资东南亚新兴国家市场的唯一抓手，其定价逻辑应该和外资进入大A市场首选茅台类似
