中顺洁柔(SZ002511)
中顺洁柔(SZ002511)
来自研报发布于05-14 08:40
［海通证券：增持］2020年年报及2021年一季报点评：盈利持续向好 长期成长路径清晰
事件：（1）公司发布20年年报，公司实现营业收入78.24亿元，同比增长17.91%，归母净利润9.06亿元，同比增长50.02%，扣非归母净利润8.92亿元，同比增长51.44%；（2）公司发布2021年一季报，Q1公司实现营业收入21.02亿元，同比增长25.81%；归母净利润2.71亿元，同比增长47.81%；扣非归母净利润2.67亿元，同比增长43.02%。
行业成本上行，竞争格局优化带动营收加速：公司Q4单季度实现收入22.68亿元，同比增长24.97%，实现归母净利润2.34亿元，同比增长41.06%，实现扣非净利润2.30亿元，同比增长41.37%；20年四季度随着原材料木浆价格的大幅上行，我们认为中小产能出清推动行业格局逐步优化，同时伴随公司产能投放和渠道完善，带动公司Q4营收增速继续上行，同时21年一季度收入端延续快速增长态势，在行业成本持续上行背景下，我们认为公司能够凭借成本及规模化优势，加速行业出清实现市场份额进一步提升。
渠道下沉&新品类扩张，市占率持续提升：20年公司生活用纸营收75.0亿元，同比提升14.3%，个护营收达到1.0亿元，目前洁柔在生活用纸行业市占率约6%，我们判断提升空间仍然较大，一方面公司继续在空白市场加速布局以及存量市场继续深耕，另一方面公司将启用“太阳”品牌实现价格带的下沉，此外公司开发“朵蕾蜜”系列进军女性用品领域。
积极备货原材料，长期高盈利持续：公司20年净利率11.58%（+2.48pct），21Q1净利率12.90%（+1.92pct），2020年公司毛利率41.32%（+1.69pct），其中生活用纸毛利率达到42.10%（+2.15pct），位居国内生活用纸行业第一，高浆价背景下仍保持较高盈利能力，主要由于公司去年在浆价低位时积极备货原材料（截止21年Q1公司存货达16.2亿元），凭借规模优势及低价备货策略平滑原材料对于成本端的影响，此外考虑到全球木浆供需格局仍整体偏松，以及公司产品结构的持续优化，我们认为公司中长期仍有望保持较高盈利水平。
费用控制良好：2020年公司销售费用率19.74%（-0.9pct）、管理费用率7.10%（含研发费用）与19年持平；财务费用率-0.23%（-0.55pct），主要系银行利息费用减少及汇兑损益减少所致。单季度来看，21年Q1公司销售费用率18.59%（-3.01pct），管理费用率6.05%（-1.99pct，含研发费用）；财务费用率-0.16%（-0.28pct.），费用水平控制良好。
盈利预测与评级：我们预计21-22年净利润12.2亿、14.8亿元，同比增速34.8%，21.2%，4月30日收盘价对应21年PE估值为33倍，作为A股生活用纸高成长标的，公司长期成长确定性高，盈利性持续提升，我们给予公司21年35~38倍PE估值，对应合理价值区间32.55~35.34元，给予“优于大市”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；产能释放不及预期
05-10 18:32 · 来自雪球
【中顺洁柔回应“兜底”增持：让更多员工都能够赚到钱】对实控人在历史高位吹响“兜底增持”号令，中顺洁柔相关人士表示：“在市场看来公司股价已经很高了，但在他看来可能不是这样，他觉得公司财务非常健康，有息负债一个点都不到，还有很多现金，也没有融资计划，所以兜这个底有什么关系？”该人士表示，中顺洁柔有6600多名员工，85%以上通过股权激励和员工持股平台持有公司股份，实控人希望在公司发展过程中，让更多员工都能够赚到钱。 (每经)
我们可以看到中顺洁柔在收入增幅不大的情况下，净利润增幅远远跑赢营业收入的增幅，而且翻开中顺洁柔历年的年报，我们可以看到其营业收入自2008年至今连续13年增长；净利润自2015年至今连续5年增长；毛利率连续10年保持在30%以上，去年更是超过40%；净资产收益率（ROE）近十年逐年增长，2020年更是达到了19.86%，盈利能力与成长性可见一斑
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来自雪球修改于04-30 00:02
中顺洁柔(SZ:002511)业绩交流纪要20210428
时间：2021年4月28日
嘉宾：董秘 周总
一：业绩可持续性
长期公司追求收入利润增长平衡性，未来3-5年利润增速快于收入增速；未来5-8年收入市占率增长是公司的主要目标。2020年成为行业第三名，如果今年收入90亿元+，增速20%，整体规模距离第二名差距7-8亿；如果增速再快，和行业第二名相差3-5亿。按目前增速，预计2022年公司规模成为行业第二，预计2024年有很大概率成为行业第一。
（1）中长期：公司中期目标生活用纸200亿。（2）短期：今明年收入目标100亿+，复合增速15%，是公司底线。“洁柔”目前收入规模很大，希望稳定两位数增长；“太阳”目前规模很小，会以很高速度增长，毛利率37-40%，空间很大。2020-21年公司收入利润增速非常快，是公司蝶变的一年，经过2020年的准备，公司有能力、机会和信心对上游原材料提前准备，未来可以平滑原材料周期性。
公司收入连续6-7年复合增速20%+，尤其2020年一季度友商都是负增长，公司20Q1收入还是13%的增长。2015年以后，公司收入从来没有出现负增长；利润一般一季度是全年最差的时候，公司3月28日以后收缩费用，整体一季度只有20天收缩费用。终端涨价与一季度无关，未来今年2-4季度和明年一季度环比会越来越好。收入市占率是主要目标，但是也追求每季度的稳健增长。
二：团队
聘请新副总裁，原来是清风的制造总监，李总加入公司2-3年，给公司生产和新产能投产带来带来很多贡献。另外，新聘任副总裁邓总，和实控人家族无关，过去10年在恒安从事品牌总经理。未来我们的分工需要更加专业细化，邓总负责公司品牌和市场，生活用纸、卫生巾、尿布经验丰富，足以看出公司储备人才、引进人才的决心。戴总离开主要因为家里原因，台湾人，过去6年从幕后到台前，工作比较紧张，从市场销售岗位到管理岗位，未来不排除回到公司可能性。戴总工作未来由彪哥和刘金峰接受。接下来，公司会有生活用纸行业知名大佬加入团队。
因为公司在不同的发展阶段需要不同的人，公司在近期出现一些人事变动，但公司管理团队基本上已经程序化，所以公司人事变更都是有序进行、不影响公司运作的。公司所有的人事变更都是有组织和联系的。
三：20年报&21Q1数据拆解
（一）2020年业绩拆解
2020年Q4毛利率和费用下滑较多，因为新会计准则，2亿多全年运费全部调到四季度营业成本中。
整体情况：营收78.24亿元，同增18%；净利润9.06亿元，同增50%；现金流8.28亿元；生活用纸毛利率从2019年的39.95%上升至2020年的42.1%；个人护理从2019年的60.9%上升至2020年的63.29%；总资产增速特别快。（1）分季度看，2020年Q1实现同比增长8.76%，Q2同比增长19.21%，Q3同比增长17.7%，Q4同比增长25%，2021年Q1同比增长26%。（2）净利润：2020年Q1同比增长48.67%，2021年Q1同增48%，收入和利润保持着快速增长。（3）毛利率：剔除约2.98亿运费的影响，2020年Q4毛利率为41.45%。（4）费用：2020年公司费用保持基本稳定，销售费用和营收同比例增加，财务费用快速下降。全年销量增加超过60万吨，同比增长25%左右，木浆原材料成本下降接近30%。
分渠道来看：2020年，GT经销商渠道收入占比37.6%，由于其他渠道收入占比不断提升，GT渠道收入占比保持不断的下降（过去占比最高达到70%）；KA渠道收入占比维持在20%左右；电商渠道实现27.3亿的营业收入，同比增长47.7%，电商渠道收入占比35.8%；商消渠道收入占比略微浮动5%-6%，与过去相差不大；新零售渠道收入贡献增多，2020年实现收入占比达到3%，21年Q1继续亮眼表现，收入占比有所提升；母婴渠道收入占比还非常小。各渠道毛利率有所不同，从目前的情况来看，线上渠道的毛利率远超线下渠道的毛利率。
分品类来看：Face系列产品全年收入增长接近20%，收入占比超过60%；其他品类产品，如金尊、湿巾系列，收入增速超20%；太阳系列产品的收入受过去基数低的影响，增速达到了150%-200%。口罩产品由于公司并不以盈利为目的，20年收入5000-6000万，对公司收入和利润的贡献忽略不计。整体来看，无芯卷纸的收入增长快于有芯卷纸，卫生巾、湿巾、软抽、无芯卷纸产生的收入均维持在20%-30%的快速增长，这些是为公司创造营收的产品类别。各品类毛利率存在差别，面巾纸毛利率保持最高。
分区域来看：2020年表现最亮眼的是电商领域，其次是港澳台即境外区域和华北地区。因为华北地区团队进行更换，全年增速排名前3，快速增长；其他区域比较正常的增长状态；目前东北地区为负增长，-1%，基数很低；过去公司华东、华北、东北区域是薄弱区域，过去2年解决了华东，去年解决了华北，现在只剩下东北，未来会很快解决。
（二）2021Q1业绩回顾
整体情况：2021年Q1营业收入21亿，同比增长约26%；利润同比增长48%；现金流非常好；剔除一季度7600万运输费用的影响，实现毛利率44%；净利率由2020年一季度的10.95%提升至12.89%；销量一季度同比增长30%，销售成本仍保持下降。
分渠道来看：电商渠道收入保持高速增长，同增45.7%，收入占比35%。商消渠道增速较快，增速约在30%-40%，收入占比5-6%。新零售渠道过去收入占比1-2%，Q1收入占比4%左右，同比增长70%。估计新零售和电商渠道未来会对公司整体的收入格局、毛利率和净利率带来较大变化。母婴渠道几倍增长，但是基数低；KA渠道由于收入占比低于20%，且负增长仅1%-2%，对公司业绩影响不大。
分品类来看：Face在一季度收入同比增长40%，Lotion收入与去年一季度持平，湿巾、太阳和金尊保持较高增长。个护表现亮眼，以卫生巾产品为例，实现收入约2000万元，收入占比1%，同比增加2-3倍。无芯卷纸，软抽，面巾，餐巾纸，手帕纸维持在20%-60%的增长速度。
分区域来看：2021年一季度收入增长排名第一的是华北区，同比增长50%左右；华中区排名第二，同增30%；电商同比增长45-47%。
Q1收入同增26%，销量同增30%。一季度销售成本继续下降，这是之前有预期差的地方。
原材料库存方面：去年三季报原材料库存17亿元，除去2-3亿成品，今年一季度仍是16亿元，未来每季度会保持这一水平。原因：（1）全国工厂场地有限，可以存放的地方就是这么多，没有办法增加更多。财报体现的是入库或者付钱的，去年Q3采购原材料开始，到目前都是有账期的，今年Q1-3是不断缩减的。另一部分是在途或者港口，价格可以作为去年Q3或者Q4的价格，因为有账期。不会出现违约情况，因为公司销售量去年60万吨+，今年预计70万吨+，需要原材料接近100万吨，我们是绝对的头部客户，供应商不会因为短期利益得罪客户。未来很多季度是用多少库存就补多少库存。
四：Q&A
Q：华东是APP的传统优势的区域，他们在去年有降价，我们应对竞争的主要策略是什么？
A：首先公司过去比较强势的地区是华南、西南、西北，华中 。APP针对的客户和公司不一样。我们今年年初在江苏宿迁新建40万吨产能的基地，这也会支援公司未来在华东的发展，有利于华东地区的销售成本降低，可以增加我们的竞争力。过去除了销售以外，我们在华东只有5万吨产能，产能不足。至于公司和APP的竞争，APP过去是我们的目标，他做的更好的地方，比如中后台系统等等都是我们学习的榜样。但是从规模的角度来讲，我们在去年已经超越他了，所以我们现在的目标是第二名。我们的客户群体也是不一样的，并不是直接去竞争。
Q：一季度提价的情况现在落实的怎样？
A：目前提价情况正常，因为之前我发过经销商的图片，原来的价格是16块8，在提价之后是19块。一般来说提价需要1~2个月的时间落地。我们在2018年12月底的提价到2019年2月份全部执行完毕，这一次提价需要的时间应该和过去差不多，所以估计是在5月底左右，提价全部执行完毕。
Q：年报中其他收入两个多亿是什么收入？
A：其他收入可能是原款纸，还有一些我们报废的机器设备，更换的设备，五金件等等，还有一些造纸，做废品处理的收入。
Q：新零售的渠道拆分一下，具体是哪些渠道，为什么一季度增速这么快？
A：第一，新零售是大家特别关心的，像社区零售，团购，社交电商，社区电商等等零售方式。第二，新零售是更加下沉，贴近消费者的渠道，无论是做社区电商，还是乡镇市场，还是说进一步下沉，新零售会更加灵活一些，我们公司在新渠道变革上一直都是非常积极，持拥抱态度的，所以我们也是最早加入新零售的，从现在情况来看，结果还是很不错的。
Q：为什么社区团购渠道毛利率会比线下高一些？
A：从我们公司整体的情况来看，线上的毛利和净利都比线下要高，线下中间有经销商，要给经销商佣金返点等等各种费用，甚至销售费用也不少。但是在做新零售和电商的时候，这些中间费用会少很多。
Q：为什么Lotion今年一季度是持平的？
A：过去我们公司几个系列产品，毛利率可以用40，50，60来大致概括。但现在Face的毛利率是在增加的。Face的毛利率有可能会追上Lotion，Lotion的毛利率可能会进一步提升。
公司现在把线上的玩法复制到线下了。中顺产品的开发率非常高，目前SKU大约300左右，每个月产品开发的支数可能是20，最多的时候30~40。这个数字代表中顺所有的产品，在一年之内全部更新一遍，结果就是我们所有推出的新品会比老品毛利率高。从去年开始一直到今年，包括未来一段时间，Lotion的收入都在不断的成为重点，成为核心。因为Face现在占比很大，有一群固定的粉丝，所以在推广上要更强势，Lotion针对女性、母婴，受众不像Face那么广。我们销售的中心还是以 Face、Lotion等这些品种为主，这些产品还是在不停的微创新，所以一季度目前Lotion增长情况比较一般。
Q：21Q1卫生巾增长较快，全面个护的增长预期？
A：跟去年同比翻一倍。
Q：电商渠道直销和经销的占比情况，直销占比有往上走的趋势吗？
A：公司的电商都是直营。
Q：公司2020年生活用纸产能规模？公司的新增产能进展、达产时间以及产能消化情况？
A：2020年年底产能83.5万吨，新建70万吨，其中四川渠县30万吨，江苏宿迁40万吨，这70万吨建成后，公司全部产能为153万吨。目前江苏宿迁工厂正在紧锣密鼓开工，土地招拍挂、前期所有手续、项目的指挥部等都已经完成，因此江苏宿迁10万吨会率先建成；四川渠县开工情况存在不确定性。公司目前没有融资计划，即使项目同时开工都是各10万吨产能，按照每10万吨4-6亿元，最多需要10亿元，公司自有现金流充足。湖北工厂建设已经完成，有可能继续增加10万吨产能。
我们目前的产能是不够的，产能利用率非常高90-95%，去年公司还对外采购了超过5万吨原纸，前加工制造原纸的产能远远不够，后加工（裁切、包装、复卷等）可以三班倒，但受到前加工限制。公司策略为：销售收入同比增长18%-20%，每年销售收入增长10-12亿，投产10万吨，因此每年投产的产能第二年都能全部消化。
Q：从去年Q3开始公司囤了大量低价纸张，在现在成本平滑的背景下，后续提价策略？提价不是出于低价纸张用完了，覆盖成本端压力的考虑，而是公司在业务发展方面的策略吗？
A：现在提价还没有完全落地，5月底左右完全落地。行业内其他公司都在提价，肯定是需要考虑成本的。
Q：纸浆供给中进口纸浆占比，主要从哪些国家进口，进口情况是否稳定？
A：公司100%进口原生木浆。
Q：个护中长期规划？
A：我们希望在短时间之内，在生活用纸做到200亿之前，个护都在培育期。因为公司马上可以成为生活用纸行业第一，所以不会放弃这个机会。未来5年个护产品是有收入和利润指标，但是都算作培育期，成为生活用纸行业龙头之前，重心都是生活用纸业务。
Q：生活用纸2020年销量的增长在25%左右，但是年报中万箱为单位的销量为34%的同比增长，这两者之间有什么差别？
A：是计量单位不同导致的。我刚才说的去年25%的增长、今年一季度29%的增长，销量是按照吨来计算。年报里披露的数据是按照箱来计算。所以最后得出数据不一样。
Q:2021年原料价格在上涨，我们公司毛利率和净利率都在提升的原因是什么？
A:这是由于大家的预期差。去年三季度开始原料的价格不断上升，到目前为止涨了一倍以上，成本应该上升。但是我们的毛利率非常稳定，净利率继续提升，我们的成本在一季度是继续下降导致的。你看我们的产品的渠道、结构收入是在不断地优化改进的，所以毛利和净利都在提升。
Q：2021Q1成本下降的原因是什么？
A：由于公司在去年Q3提前储备了原材料，因此原材料成本很低。
Q：经销商和零售商目前对于提价的态度？
A：关于提价，需要等到四五月，这两个月的时间执行落地。关注中顺上一次提价，会发现我们和友商的提价策略是完全不一样的。我们是一步到位的，友商是分批次提价。2018-2019年，中顺在行业中的提价幅度是最高的，两个月之内提升完毕。友商分批分次提价，最后提价没有成功。提价的问题我们并不担心。主要的区别在于：（1）产品结构不同：我们公司是以抽纸为主，抽纸收入占比达70%；卷纸目前收入渣比低于30%，因此我们整体的毛利会比友商要高。友商是以卷纸为主，抽纸为辅。（2）渠道结构不同：过去很多年友商KA收入占比很高，中顺的KA渠道从30%降到接近20%-18%左右。20年疫情，行业的KA收入总体下滑，但是我们中顺也只下降了1%，友商KA收入占比较大，收入是负增长的。去年电商占比迅速提提升，我收入占比达到35%，预计今年占比达到45%。因此渠道、产品、结构的不同导致结果不一样。（3）经销商规模的不一样：友商都是一些中大型经销商；中顺主要是中小规模经销商。中小规模经销商对于厂商的依赖程度会更高。（4）公司渠道毛利率更高：最后更重要的原因是中顺经销商拿到的毛利远远高于友商，多10-15%。我们的经销商执行力会比友商更强一些。
Q：原材料可以使用多久？
A：整体储备绰绰有余。
Q：哪个渠道优先提价？
A：一起提价，没有优先渠道。
Q:毛利率、销售费用率和管理费用率的情况？
A：主要是21年三月份后，销售费用有所收缩4-8pct。生活用纸的提价和其他行业不一样，提价顺序可以细分，原材料涨价后，原纸出厂价提价，之后终端成品小纸厂提价，大家有心理预期后，头部公司会调减费用，之后终端涨价。
Q：目前公司市场按区域来看，除了东北市场，其他都是进入了很快的增长。您对今年地级市这种细分地区的开拓的展望是怎么样的？
A：从公司产能可以看到，未来的增长主要在华东地区。生活用纸的收入规模最大的是在华东地区。排名第二的是华北，排名第三的才是华南。目前在华南的销售还是挺好的，但是和第一第二相比还是非常弱，所以公司在华东地区新建40万吨产能，未来可能会带来60-80亿左右的收入。公司未来的主要目标是抢占华东市场。西南地区的产能有很大的缺口，无法跟上销售的规模，华北地区也一样。公司在这些空白的区域今年基本会拓展完毕。接下来公司会转向渗透率提升，渠道继续下沉
中顺洁柔(SZ002511)
中顺洁柔(SZ002511)
来自研报发布于04-29 14:10
［安信证券：买入］2020年年报及2021年一季报点评：下游需求加速释放 锁定低价浆盈利高增
2020 年年报：实现收入78.2 亿元，YoY+18%；归母净利润9.1 亿元，YoY+50%；扣非后归母净利润8.9 亿元，YoY+51%。
2021 年一季报：实现收入21.0 亿元，YoY+26%，较2019Q1 增长36%；归母净利润2.7 亿元，YoY+48%，较2019Q1 提升120%；扣非后归母净利润2.7 亿元，YoY+43%，较2019Q1 提升119%。公司业绩表现超市场预期。
销量实现高增带动收入快速增长：2020 年受疫情影响，民众卫生意识提升&个人清洁用品消费量有所增长，12 月份浙江、河北、陕西的纸企连发涨价函，吨纸普涨200-300 元，消费者囤货积极性高涨。全年生活用纸收入75.0 亿元，YoY+14%，销售量（吨口径）YoY+25%，2021Q1 销售量（吨口径）YoY+30%，带动收入快速增长。根据行业跟踪情况，2021Q1 生活用纸提价函频出，公司4月份起对产品提价，Q2 有望逐步落地，将带动生活用纸收入规模高增。根据公开调研信息，2020Q4-2021Q1 电商及新零售渠道快速成长，华北及华东快速崛起。
利润率持续改善，低价囤浆优势已显：2020Q4 公司毛利率28.3%，同比下滑14.9pct，主要受运输费用口径调整&集中在Q4 计提影响，计算毛利率-销售费用率为19.4%，同比仅小幅下滑0.4pct。2021Q1 毛利率40.5%，同比下滑4.7pct。2020Q4 木浆低位利好公司成本控制；2021Q1 木浆价格飙升，外盘针叶浆均价YoY+47%、阔叶浆均价YoY+35%，公司提前囤积低价浆锁定成本。2020Q4 公司净利率10.3%，同比提升1.2pct，2021Q1 净利率12.9%，同比提升1.9pct，环比仍有所改善，彰显了公司优质的应对浆价上涨风险能力。
2021Q1 现金流改善，在手库存保持稳定：2021Q1 经营活动现金流净额3.3 亿元，YoY+1.3%。截至Q1 公司存货16.2 亿元，与2020 年底基本持平，根据公开调研信息，通过提前签约锁定低价木浆，锁定成本及盈利空间。
职业经理人制度仍在推进，机制完善不畏调整：公司聘任邓雯曦女士担任副总裁一职（与持有公司百分之五以上股份的股东、实际控制人等不存在关联关系）。邓女士曾就职于恒安等消费品企业，熟悉市场&运营等业务，对生活用纸、个护亦有深入了解。公司职业经理人机制将进一步完善，助力相关业务突破发展。
投资建议：公司作为生活用纸龙头企业，低价囤浆&顺势提价，管理机制持续完善， 具有较好的成长性。预计公司2021 年~2023 年的EPS 分别为1.04/1.17/1.29 元，维持买入-A 投资评级。
风险提示：市场开拓不及预期，木浆价格上涨超预期
相关股票：$中顺洁柔(SZ002511)$
研究员： 安信证券 ● 雷慧华,张立聪
发布时间：2021-04-29
中顺洁柔(002511.SZ)一季度净利升47.81%至2.71亿元
04-28 17:44
格隆汇4月28日丨中顺洁柔(002511.SZ)披露2021年第一季度报告，报告期内，公司实现营业收入21.02亿元，同比增长25.81%；归属于上市公司股东的净利润2.71亿元，同比增长47.81%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.67亿元，同比增长43.02%；经营活动产生的现金流量净额3.35亿元，同比增长1.32%；基本每股收益0.2091元。
