发布于2020-11-10 18:15
密尔克卫：并购而来的高增速，是否可以持续？
来自价值集训营的雪球原创专栏
引言
股票投资最丰厚的回报来自公司成长红利，价值集训营团队偏爱“大市场+小公司”类型。我们通常采用长期选股逻辑，希望找到一条长长的坡+厚厚的雪的优质赛道，再深度挖掘赛道中竞争实力最强的企业，伴随公司成长，分享公司的高速成长红利。换句话说，我们希望找到未来业绩有望呈现10倍以上增长的公司，赚取公司业绩提升的钱，这有三个要求：1）公司的成长天花板足够高，业绩有10倍以上增长空间；2）公司的竞争实力足够强，能够抢占其他对手的市场份额；3）对产业链上下游的具备议价能力，最好可以分享产业链利润分配中最厚的一个环节。今天价值集训营将介绍：国内第三方化工物流民营龙头密尔克卫。
01公司简介
密尔克卫是家做第三方化工物流的公司。化工可是个苦累、危险的活，很多化工原料和化工品都是有毒有害、易燃易爆的。有毒害的化工品一旦泄露就会产生严重环保事故，而易燃易爆的化工品爆炸等安全事故每年都会出现，比较严重的安全事故有2015年天津滨海新区危化品爆炸、今年的黎巴嫩贝鲁特港口危化品爆炸。由此可见，化工行业特别容易出现环保、安全事故，化工企业为了降低生产、运营过程的风险，通常会将化工的物流环节外包给的第三方企业。第三方是指独立于买卖双方、专业做物流的企业。让专业的人做专业的事，可以大幅降低化工行业的安全、环保风险。
密尔克卫主要业务是危险化工品的货运代理、仓储、运输等，这三块占公司业绩的9成以上。危化品的仓储、运输都存在很高的行业壁垒，危化品仓储设施更是稀缺资源。2016 年，中国危化品仓储需求约为1.3亿平方米，而危化品仓储面积规模仅有约1亿平方米。目前密尔克卫拥有危化品仓储面积40万平方米，公司危化品仓储面积市占率仅为0.4%。随着危化品物流行业监管越来越严，倒逼运营管理能力欠佳的危化品仓库低价出售，给了密尔克卫很好的收购时机，未来公司还将继续收购和自建危化品仓库。危化品仓储设施比较稀缺，甚至有些具有区域独占性，是公司的核心资产。使用密尔克卫仓储设施的客户，通常也会把相应危化品运输、货运代理、甚至交易的业务交给公司，危化品仓库对公司物流业务具有较强的带动作用。
02业务模式
密尔克卫为化工企业提供全环节的物流服务，并按照业务量收取服务费。公司下游客户有巴斯夫、陶氏等国际化工巨头、以及万华等国内化工巨头。以仓储业务为例：1）大客户、老客户订单大，合同普遍3年一签，价格虽然签的比较低，但是可以带来稳定的收入，进入大客户供应链也侧面验证公司实力，有利于公司开拓其他客户；2）而新客户，合同一年一签，合同到期后就可以涨价了。业务可以说是进可攻、退可守。业绩释放方面，除了物流服务费上涨以外，公司业务模式核心逻辑还是在并购扩张。
危化品物流（仓储、运输、货代）的核心在于仓储，而仓储设施具有区域性，这也导致危险化工物流的区域性，整个行业市场集中度极低，而且依靠企业自发式收并购提升集中度的进程也太慢。但如果借助资本市场，就可以明显加快危化品物流市场集中度的提升过程。
危化品物流企业做大规模也主要依靠异地并购仓储设施。并购的钱可以来自债务融资，也可以来自股权融资。2018年IPO上市融资后，公司资产负债率降低至32%。上市后，公司并购速度加快，目前公司资产负债率在45%。我们预计后续公司继续提高杠杆来并购扩张空间并不会太大，公司可能会采取定增或股权融资方式来降低杠杆率、从而继续并购扩张。未来我们不排除公司会采取类似爱尔眼科或者益丰药房等成长模式：1）用较低价格，持续并购眼科医院或者药房，保持业绩快速增长；2）并购后，带来业绩快速增长；3）业绩持续快速增长，市场给股票的估值一直很高；4）股票高估值时，通过定增在股票市场融资，再把融资的钱再去并购眼科医院或者药房。然后重复步骤一。上述资本运作的核心逻辑在于，定增发行股票的估值，需要远高于一级市场并购标的的估值，从而存在将一级市场标的持续注入二级市场的动机。通过这样借助资本运作，就可以加快行业内并购整合，上述资本运作可以一直持续下去，一直到收购增速下降，市场给爱尔眼科或者益丰药房的估值大幅下降。
因此我们大胆想象，未来如果密尔克卫可以持续低价收购危化品仓库，业绩高增速可以持续，则高估值可以一直维持，则定增发行的价格也可以很高，定增的钱又可以持续并购低估值的仓储设施，从而加快危化品物流行业整合。当然上述模式，还只是价值集训营对密尔克卫未来发展模式的猜想。但考虑到，密尔克卫是危化品物流的唯一一家上市公司，也只有它，才有借助资本市场力量完成行业整合。但截止目前，公司还未有定增动作出来。
从公司股权激励设立的业绩考核目标来看，2018-2022年每年都是约30%的增速目标，显然是包含了并购带来的业绩增长。借鉴爱尔眼科、益丰药房的成长模式，我们认为密尔克卫的高业绩增速有望持续很多年，而且不要去期待公司估值会大幅降低，毕竟爱尔眼科、益丰药房的估值也从来没低过。投资该类股票，需要具备的高估值容忍性。
03竞争格局
从下游来看，2017年化学原料及化学制品制造业收入为8.71万亿，全国物流总费用占GDP的比例为14%，根据中物联危化品物流行业年度调研数据，化工业第三方物流市占率约25%。因此可以计算，危化品第三方物流的市场空间为8.71万亿*14%*25%=3000亿。密尔克卫成长来自危化品市占率提升。2019年密尔克卫营收为24.19亿，即使第三方化工物流市场行业不增长，密尔克卫的市占率也仅为千分之8。就整个行业来看，国内前五家危化品企业的市占率合计不到3%。对比美国专营第三方化工物流头部企业百运达的市占率，机构认为密尔克卫的潜在成长空间约10倍，也就是说市占率可能能达到10%以上。密尔克卫市占率提升的主要驱动力在于：
（1）借助资本市场整合。公司为危化品第三方物流唯一一家上市公司，可能采用：低价格并购危化品仓库→业绩高增长→股票高估值→高估值定增融资→融资后再并购的行业整合模式，从而借助资本力量，加快行业整合过程。考虑到危化品行业的其他公司没有上市，密尔克卫最有可能主导行业整合过程。
（2）监管趋严加速了行业整合。以前由于权钱交易、安全环保监管不严等，危化品物流行业存在很多不规范的小型物流企业。近年来危化品多次出现安全、环保事故，引起了高层震惊，国家也大幅提升了监管力度，导致危化品很多小型物流企业出清。这些小型物流企业可能会低价出售危化品仓库等，给了密尔克卫很好的收购时机。
（3）下游化工行业退城入园。我国化工集中在山东、江苏、浙江、河北、广东等地，呈现“小、散、乱、差”问题，造成严重环境污染。近年来，国家大力推进化工企业退城入园。一方面，产能落后、不符合入园规范的中小型化工企业或化工物流企业将被逐步淘汰，化工物流行业的集中度有望提升。另一方面，下游化工企业在区域上分布更为集中，也有利于物流企业提升物流设施的利用率水平，强化业务的规模效应。
04财务分析
2014到2019年，密尔克卫营业收入的年复合增速高达38%，归母净利润的年复合增速高达28%，业绩增速太过优秀。而且根据股权激励目标，30%左右的年业绩增速还将至少持续到2022年。2018-2019年公司加权ROE都在14%左右，盈利能力也比较强。但也不算是特别强，毕竟化工第三方物流的市场集中度极低。相对下游巴斯夫、陶氏、万华等化工巨头来说，密尔克卫的议价能力并不是太强。但随着公司持续并购、市场集中度提升，预计密尔克卫相对下游客户的议价能力以及盈利能力都将明显提升。
值得一提的是，在收并购后，2019年底公司账面商誉达到3.31亿元，占净资产的比例为23%。虽然危化品仓库的减值风险较低，但在出年报的时候，投资者还是要多留个心眼，提防商誉减值风险。
05总结
密尔克卫是化工第三方物流的唯一民营上市公司。化工物流行业集中度极低，公司市占率不足1%，未来业绩存在10倍以上的成长空间。公司历史业绩增速、盈利能力都非常优秀，股权激励也设定约30%的年增速目标。我们认为，密尔克卫可能会借鉴爱尔眼科、益丰药房，采用：低价格并购危化品仓库→业绩高增长→股票高估值→高估值定增融资→融资后再并购模式，利用资本力量，加速行业集中度提升。同时，危化品行业监管趋严以及化工企业退城入园，也给公司带来了良好发展时机。但公司目前94倍的市盈率估值确是也太高了。
价值集训营内部测算，2022年密尔克卫净利润约为5亿元。公司业绩高速增长可以持续很多年，而且公司很可能一直维持高估值，因此给公司50倍市盈率，2022年市值为250亿元，距离当前227亿市值尚有10的%上涨空间
花树和小路2020-10-14 16:24 · 来自Android
$密尔克卫(SH603713)$ 上市后的并购进度明显加快，今年下半年至今已经做了4起。7月份收购大正信(张家港)物流100%股份、江苏中腾大件运输80%股份，10月份收购宁波道承物流100%股份、四川雄瑞物流60%股份。这些并购的意义不只是，加大全国物流网络的密度建设，拓展业务区域和客户，强化公司核心竞争力。同时也在拓展业务范围，加大客户粘性，提高公司业务发展的天花板。
2020年10月26日20时06分
格隆汇 10 月 26日丨密尔克卫(603713.SH)公布，公司对外投资设立全资子公司密尔克卫慎则化工科技有限公司(以下简称“密尔克卫慎则”)，注册资本为5000万元人民币，投资资金来源为公司自有资金。2020年10月26日，公司已取得由铜川市印台区行政审批服务局印发的《营业执照》。成立后，密尔克卫慎则致力于扩大公司化学品交易平台业务规模，深挖化工品交易需求，打造物流贸易一体化的平台，增加化工客户粘度。
09-21 00:11 · 来自Android
$密尔克卫(SH603713)$ 公司中标中海壳牌石油化工有限公司2021-2024年公路运输及多式联运物流服务”项目标的11(散装液体MEG/DEG/辛醇等产品华南区域道路运输)。查了公司招股说明书，只有中海油，估计中海壳牌是新拓展客户，进一步验证公司的能力。中海壳牌的地址在惠州大亚湾石油化学工业区，密尔克卫在惠州没有自有和租赁仓库，这次项目只是承担运输。项目金额未知，只知道中海壳牌是国内投资额最大的中外合资项目之一。
［天风证券：买入］定增落子 成长道路再获夯实
事件：密尔克卫公告拟非公开发行股票。本次发行股份数量不超过发行前总股本的30%（对应4642 万股），拟募集资金净额不超过12.5 亿元，发行价不低于定价基准日前20 个交易日均价的80%。公司本次发行对象为以机构投资者为代表的特定投资者，限售期6 个月。
募投项目涵盖仓储、运输与交易，继续强化全国布局。从业务层面，密尔克卫本次募投项目囊括了仓储、运输与交易，仓储相关投入6 亿元，其中防城、烟台、东莞项目为级别较高的危化库，具有较强稀缺性；运输项目投入2.9 亿元。项目建设周期在12 个月到3.5 年不等。
从公司本次募投项目的可行性报告来看，假设公司所有募投项目进入成熟期，则将为公司带来合计5.44 亿收入、1.26 亿元的利润总额。值得一提的是，本次募投项目多为仓储设施，投用之后，很可能会带来客户的其他需求，如相关的货代、运输等，因此实际带来的经济收益可能大于测算结果。
公司过去的仓储设施产能（自有+租赁）主要分布在华东、华北区域，尤其以上海为辐射中心资产较多，本次募投项目继续主要落点华东与华南，均为化工产销的优势区域，补齐公司全国网络版图。
行业集中度快速提升，股权融资有助于长期成长。化学品第三方物流行业具有大行业、小公司的特点，中性测算其市场规模在3000 亿左右。当前行业集中度高度分散，密尔克卫市占率在过去几年快速提升，2019 年达到0.7%，行业格局依旧分散。我们认为密尔克卫作为唯一一家已上市的化工物流企业，资质、资金上均具有优势，其行业优质资产整合者的姿态已初具雏形，本次定增有助于其长期成长。
危化品事故频发，事后监管常态化将进一步促集中度提升。过去一段时间内危化品事故发生较为频繁，且通常伴随较为严重的后果，事故发生则引来监管的持续从严。回顾过去，执法从严的几个关键节点（主要是2015 年天津港爆炸与2019 年江苏爆炸）后，地方政府均有展开各类专项整治，尤其在化工大省如山东、江苏等较多。而在历次专项整治中，对地方性的危化品相关生产、物流等企业进行事后检查，均带来了区域不合规产能的退出。本次专项整治自上而下，一来级别较高，其次自上而下地对如何落实给出了明确指引。我们认为今后，监管层对于危化品存储行业的事后监管将逐步常态化且有章可循，加速市场份额向头部规范公司的集中。
投资建议：本次定增强化了公司的现金能力，为后续扩张提供弹药，未来三年有望延续高增长，考虑到公司募投项目中烟台与张江港项目的建设周期为12 个月，预计2022 年能够实现稳定盈利，我们维持公司2020-2021 年净利润预测为3.21、4.49 亿，将2022 年净利润预测由6.11 亿上调至6.45 亿，三年业绩增速分别为63%、40%与44%，维持买入评级。
风险提示：宏观需求超预期波动；行业监管严格程度不及预期；公司项目增长不及预期；客户开发不及预期；危化品安全风险
这次调研（密尔克卫）有些”失望”！我和两同学来到公司有点早，才下午一点。到了八楼，没有看见有常规的接待，问到了会议室，只有一个清卫工在室外擦几张桌子。没发现有会议明显提示，后来找到一个极小的门旁显示屏。我们于是去楼下各层看看，应该是午休时间，公司员工比较整齐安静的坐在工位上。七楼，六楼，五楼都是敞开式办公室，六楼有董秘缪总有是单间。我们告知是来开会的，热情的董秘招呼助手再领我们回会议室。会议准时2点开始，很失望，我想见的创始人银河董事长因另有事不能出席会议，于是在股东会投票间隙不再有兴趣提问！会议投票顺利简洁快速结束。在开会前，有董事罗总很早就到了，人很热情，也是一位从公司才10亿市值时就介入的PE投资者，他说：公司股价今年涨了迅速！行业还是可以的，董事长是个很有想法思路的人，应该公司未来有潜力。但就这个价让他再参与是不敢了的，但会持有到500，或千亿市值，也有可能的。这是我们与他私人的交流，纯粹是他个人判断，不能作为任何人据此投资的依据！公司董秘缪总是位美女，我加了她微信，以便日后请教咨询。她很爽快答应了。我个人认为，这是一家有特许经营权的企业，目前也是大行业小公司，尽管今年股价涨了不少，后面潜力还是有。本想与创始人有个眼力交汇，这次这点是失望了。但我另一个同学则找了一个基层员工聊了一会儿，在回来路上他分享说：”这是一个货代公司，货代公司！”，他特别抢到了这一点，因为他是外贸出身，对货代业务很熟悉，他觉得一个货代公司没有什么门槛，上半年能做到1.4亿左右净利已经很了不起，200多亿市值已经很高了！潜力不大了！而且他当时了解了船运公司关于密尔克卫最近国际货运船务的情况，以及打听了一些他个人认为业内有熟悉这行的人脉来交流分析货代公司，总觉得不值得投资，这次来了后他觉得与原先想的反差很大，就是一个特殊商品的国际业务货代公司，不是他想象中的第三方危化品物流经营企业。我觉得他的想法很有偏颇，我不这么看，这些我早已了解，因为密尔克卫的缩小版业务也是我熟悉的家族业务。但我不与同学争论，比较投资有风险，各人有自己的视野，不能劝说，不能勉强，不能通识能力圈。几张图片球友大家分享，另外说下除了公司董监高律师及几位上海个人投资者，极少有投行参加临时股东大会，这说明提示我们些什么了吗？大家自己想吧。
08-19 18:20 · 来自雪球
【密尔克卫：拟定增募资不超过12.5亿元 拟用于宁波慎则物流中心建设项目等】密尔克卫发布定增预案，公司拟定增募资不超过12.5亿元，扣除发行费用后拟用于宁波慎则物流中心建设项目、广西慎则仓储物流项目、烟台现代化工供应链创新与应用配套设施项目、东莞化工交易中心项目（一期）、张家港扩建丙类仓库项目、网络布局运营能力提升项目和补充流动资金项目。
冷门的我喜欢08-18 23:52 · 来自iPhone
涨了3倍，市值也不是很高，这个行业空间很大，如果全部按照国家的危险品目录来的话，很多东西现在都是非合规运输的，但是逐步逐步，随着国家管理水平的提高，危险品方面的监管会越来越严格，市场会越来越大，而且这个行业门槛很高，危险品物流管理的经验和资历很宝贵，各种危险品物流的人才运输仓储资质储备不是一蹴而就的，后来者要超越前者基本是不可能的，不是靠砸钱就能赢的。目前从事的行业涉及到密尔克卫，个人接触下来，确实是管理水平特别高的一家危险品物流公司。
此外，如果没记错，社保半年报应该也新进了，值得长期投资
08-15 16:03 · 来自雪球
密尔克卫危化品运输行业空间大，市场加速集中。国内危化品运输行业市场超过3000亿元，公司19年营收30多亿元，占比仅为1%。公司是唯一一家上市化工供应链公司，拥有获取稀缺危化品储运牌照的隐形资源，当前通过外延并购抢占市场份额，另外公司不断提升区域性发展优势，特别加强对亚洲、东南亚区域联动，内生外延下成长性显著。
