5.1 包装水的市场空间方面
主要看人均消费额、人口总数，或者人均消费量、客单价，根据弗若斯特沙利文数据统计，2019年包装水的整体市场空间是2000亿元左右。按照最新的人口统计14亿来计算，人均消费额就是140元，和欧瑞统计的20美元每人比较接近。对比世界的平均水准和发达国家的平均水准，当前我国的包装水的人均消费还有比较大的提升空间。
以日本为例，政府在很多种场合提供公用饮用水的背景下，日本人均消费额都能达到66.5美元，这是一个比较成熟的状态。而且他们的水比较干净，很多人不愿意买水，直接从水龙头里面接水烧一下喝，它每年人均开支也能达到66.5美元左右。中国这边从价格维度来看肯定是有提升空间，人均消费量也是比较低，中国人均消费量是20美元每人，世界平均水平是30美元每人。
中国的数据偏低主要是在三四线城市，还有农村地区，很多地方习惯用水龙头里面的水，即使觉得水不太好也会烧开一下就喝，随着中国城镇化驱动，这些地方的销量肯定还有提升空间的。这里做两个核心假设，一个是假设3~5年内人均消费支出能超越世界的平均水平，达到34.38美元每人，到2024年市场空间看到481亿美元左右。终极空间和日本对标，主要是国情模型比较相似，销量按每年66.55升每人去测算，这个行业的天花板可以看到932亿美元左右，相比2018年的228亿美元至少还有4倍的增长空间。
5.2 增长的驱动因素
从量和价格关系来看，根据欧瑞的数据，2005年到2019年期间，我国瓶装水人均消费量从7.33升增长到31.2升，2005年到2014年有13%的复合增长，2014年到2019年有7.3复合增长，增速放缓维持在高个位数。
全球人均饮用水消费量是37.9美元，日本人均瓶装水的消费量是66.50美元，中国人均消费水平提升空间比较大，主要有三个核心驱动因素：
第一是城镇化带动消费量的提高，包装水取代自来水成为日常饮用的产品。一二线城市一般的家庭基本上不喝自来水，这种消毒的自来水里面还会含有一些细微的生物，比如细菌、病毒，还有寄生虫。
第二是消费者健康意识在增强，厂家持续对包装水进行宣传，也会促进消费者购买包装水。城镇化进程带来的增量主要是三、四线城市，包括农村一些增量，农村多自己挖水池，一旦达到小镇的级别就会买包装水，只不过他们买的是大桶包装水，一线城市消费者觉得瓶装水比较好。据我自己观察，三四线城市消费者认为大包装水相对比较健康，随着他们的健康逐步觉醒，将来也会去消费小的包装水。
第三点是消费场景增加，前几年瓶装水主要是满足便利性的需求，在便利店、超市、自动贩卖机这些渠道销消费，这几年消费场景包括室外、商务、餐饮、酒店。餐饮是非常值得关注的点，参考调味品，很多在餐饮端培育的东西会慢慢的对消费者形成一定教育，把这些产品复制到家庭端去消费。海底捞、9毛9、太二酸菜鱼、老乡鸡，它们会把农夫山泉的水直接放到消费者可以看到的地方，说明他们用的水都是比较好的包装水，这对消费者后期把包装水用进家庭端有很大的促进作用。
从价格的角度来看，2014年到2019年整体复合增长3%左右，价格提升和通胀水平差不多，两块钱的水是当前行业的主流价格，支撑客单价提升也有三个驱动因素：
第一点是居民的收入增加，消费能力、消费消费观念在发生变化，传统包装水门槛比较低，质量比较堪忧，将来消费观念逐步转变，大家认为贵的可能质量会高一点。
第二点是产业对消费者的教育比较成功，带动了消费能力的提升，2000年以后，农夫山泉、百岁山的品牌教育不断的提升消费者的消费能力，他们的消费观念有很大的变化。
第三点是通胀可以支撑企业对产品有一定提价能力，主要还是变相提价，通过更好的概念，像矿泉水、婴儿水、会议专用水，引导消费者提高消费能力。农村的终端农夫山泉很久时间都是2块，现在推2块5，还有3块的那些水，还有婴幼儿冲泡奶粉的水。这些是引导消费观念转变，也是一种变相的提价。综合来看，这个行业未来几年是量价齐升的态势，包装水增长空间至少还有4倍。放在更长期的视角看，再加上市场份额有一定提升，行业和公司都是有红利的。市占比提升是承接低端水让出来的部分市场份额，从一二线城市把这些低价水挤出去，随着后期渠道下沉，挤占低价水的趋势还会继续。
城市之间人口结构是流动的，有很多在发展地区习惯喝农夫山泉的人，返回三四线城市也会带着对瓶装水品牌认知度，渠道卖这些水利润率也更高，更愿意接受农夫山泉的市场推广。三四线城市的很多小的终端，自己投资一个几千块钱冰箱很舍不得，农夫给他冰箱独家使用不收费，条件是只可以卖我的饮料和水，他们是愿意接受的。
5.3 品类扩张
主要是果汁和功能性饮料，会带第二增长曲线。农夫山泉对于更弱的竞争对手有渠道优势，可以把货铺到渠道里面去，加上品牌宣传，这些有一定市场需求，增长潜力和确定性相对于包装水会弱一点。农夫山泉玩法比较先进，包装水给终端让更多利润，但要捆绑销售我的饮料，饮料利润率又比包装水更高，所以捆绑销售在渠道非常受欢迎。
怡宝的饮料做的不如农夫山泉，饮料在怡宝总营收占比不到5%，捆绑销售模式农夫山泉玩的最先进，可以支撑它的品类扩张。农夫现在已经是一个平台型企业，支撑平台最核心的点是渠道，果汁、功能性饮料未来都会有比较好的预期。饮料可以相互抄袭，生产壁垒没那么高，农夫可以去抄其它的玩家，只要不断的往渠道里面捆绑销售，未来饮料端也是一个很大的看点。
还有比较重要的点，研发方面的投入也是比其他竞争对手要多，它不仅有渠道优势，还有创新的精神，公司平台综合优势非常强。第二增长曲线非常有看点，现在只看果汁、功能性饮料，不排除以后还会研发出其他东西，这是平台型商业模式区别于其他的公司很大的优势
5.4 成本端、费用端的释放
公司前期固定资产投入规模比较大，水和饮料边际成本后期趋向于零，生产规模效应当前还没有完全能够释放出来。目前包装水、饮料的产能利用率50%多一点，到2024年产能利用率可以提高到80%以上，届时毛利率有一定的改善空间。费用端规模效应主要是运输费用率下降，另外还有员工成本、广告成本、促销开支的规模效应，对比同行，现在农夫山泉的运输费用率是比较高，这也是销售费用里面占比最大一块。这几年有一定的下降趋势，未来不可能下降到像伊利这么低运输占比，因为水的价值量是没有牛奶高。比较乐观的预期是降到7个点就很不错了，即使3个点压缩对于它的营收规模能释放出来的利润相对也是非常可观。
员工成本、广告及其开支方面，这些费用占比每年有一定下降的空间，农夫山泉广告支出最花钱的时候其实已经过去了。往后每年10-20亿绝对额的广告支出可以满足品牌热度维持，广告费用率是一直下降的。
以上几点是业绩增长最核心的几个驱动因素，研究这家公司追踪最核心的变量是它的市场份额，无论是卖饮料、规模效应降成本、降费用，还是品类扩张都基于市场份额不掉的前提，它才有可能掌握终端的影响力，如果市场份额往下掉，公司核心的竞争优势会受到损害，市场份额是最核心变量。
公司治理主要是独裁治理有点被市场诟病，就算现在独裁式带来很多优势，工作人员退休之后也会影响长期的发展，大家可能会担心。
盈利预测方面，按照保守经营的预测， 2020年到2024年收入端复合增长应该是14%左右，运输费用率、销售费用率有点下降，成本端没法预测，假设销售费用率下降抵消掉成品端未来石油价格上涨导致有3%的扰动，整体维持现在20%的净利率，2024年依旧可以看到81亿元的净利润。如果成本端维持现状不降会有三个点贡献，估计能看到90亿元左右的净利润。
估值方面需要详细讲一下，不然大家会觉得30-40倍PE有点贵。如果把商业模式背后的东西抽象出来，本质上来看它是坐地收租的模式，估值是比较合理的。公司是把水变成产品的商业模式，这种产品有需求属性、口味黏性、消费场景等因素，造就了品牌差异度，最后带来不同的定价能力。
重点选两家对比公司，一个是长江电力，一个是海天味业，长江电力商业模式建立在水资源上，但是电力完全同质化的产品，基本上没定价权，但这依旧是个坐地收租的好生意，前期重资产投入比较大，后期它有良好的现金流回报，为股东创造比较高价值。针对诸如此类的商业模式，即使到了成熟期没有太大的增长，也能给到20倍以上的估值，靠分红率去可以去维持。
如果参照平台型公司，像伊利、蒙牛、可乐、达利，这些都是综合性食品企业，成长相对比较稳定，成长期没那么快，但是它有商业模式、有平台优势的情况下，它有一定成长，有一定稳定的现金流，即使没有成长，市场也是给了它们25倍到30倍左右的估值。没有成长的都可以给20-25倍PE，有成长的肯定要给估值溢价，估值溢价在市场上也不会少的。
海天味业对比，两者的产品属性都是刚需，需求的确定性十分强，甚至包装水的需求的确定性比调味品还高，调味品还有各种各样的创新。包装水商业模式也是非常稳定，两者都是有品牌优势，海天的品牌优势更强，它有一定定价权，每年都有提价，还能把成本上升部分转移给消费者。而农夫虽然有一定品牌优势，它只是拉开了与低价水那些产品的层次，价格盘非常稳定，也不会每年出现涨价的情况，这是它估值给不到海天的一个原因。
2024年以后海天的测算，对标比较成熟调味品的综合平台型企业，即使到成熟期也能给给他40倍估值。农夫肯定是稍微弱一点，像乳制品、达利、康师傅这种企业成熟期可以给到20-25倍，从行业属性、竞争优势、商业模式、企业护城河，这些来看估值具有不同的层次。农夫属于中间的估值层次，未来可能估值是在30-35倍，结合刚才盈利预测，2024年前看到2400亿到2750亿元之间，IPO发上来再炒一下次新，价格可能会比较尴尬。短期可能一把就炒完，如果长期考虑这个行业，包装水还有4倍的空间，再考虑到品类扩张的逻辑，估值也能维持在30-35倍，长期投资是可以赚钱，只能赚业绩增长的钱，很难赚到估值提升的钱。以上是农夫山泉投资逻辑核心的观点。
六、问答环节
Q1：现在人们喝水在消费升级，好多人喝纯净水，慢慢的过渡到天然水，或者将来过渡到矿泉水，个逐渐升级的趋势。在升级的过程中，怡宝它不从事天然水行业，那是不是它所让出的市场的份额就被农夫山泉给占领了，其它像还有可口可乐、康师傅的低价水市场，是不是基本上就归农夫山泉，为什么？现在天然水这个行业最后也是农夫山泉一家在做，农夫山泉在包装水行业份额增加的确定性非常强，而且在增加的时候还非常高，是因为没人跟它竞争，我不知道这个观点正不正确？市场份额转移情况下，从竞争角度来说，是不是怡宝慢慢就走向萎缩了呢？
