来自雪球发布于03-16 08:38
东方雨虹，防水龙头究竟还有多少价值？
前言：东方雨虹一年前（2020年3月12日）收盘价为20.78元/股，一年时间股价上涨了129%。公司当前PB7.73倍，PE32.9倍，总市值1117.76亿元。
一、公司主营业务分析
东方雨虹主营防水材料生产销售（包括防水卷材和防水涂料，2019营收占比80.24%）、防水工程施工（2019营收占比15.92%）、以及其他业务（包括民用建材、节能保温、非织造布、特种砂浆、建筑涂料、建筑修缮、建筑粉料等多元业务, 2019合共营收占比3.54%）。
公司防水卷材和防水涂料产品图片——图片来自公司官网产品页面
1.1、公司历年主营业务收入按产品类别划分分析
以上表格中的数据单位为亿元
公司按主要产品/业务类别划分可以分为防水卷材、防水涂料、防水施工三大类别。
（1）、公司主营产品营业总收入从2010年的19.53亿元增加至2019年的172.03亿元，年复合增长率为27.3%；
（2）、防水卷材产品营业收入从2010年的9.33亿元增加至2019年的99.8亿元，年复合增长率为30%;
（3）、防水涂料产品营业收入从2010年的8.59亿元增加至2019年的48.75亿元，年复合增长率为21.2%;
（4）、防水施工业务营业收入从2010年的1.61亿元增加至2019年的23.48亿元，年复合增长率为34.6%。
由以上数据可知，最近10年公司总体收入保持了较高的增长速度，其中防水卷材和防水施工业务高于公司整体业务增长率，而防水涂料的增长速度则相对稍慢。由于防水施工业务在2010年的基数较小（营收仅为1.61亿），因此其较容易实现更高的复合增长率。防水卷材和防水涂料产品是公司历年主要的收入来源。
1.2、历年主营业务毛利率按产品类别分析
（1）、公司主营业务整体毛利率从2010年的29.1%增加至2019年的37.14%。历年整体毛利率变化呈现出一定的波动性：从2010年至2016年总体毛利率呈上升趋势，从2016年至2019年呈下降趋势，但是2020Q2整体体毛利率相对2019年有所上升。公司整体毛利率从长期来看呈总体上升趋势，显示出近10年公司盈利能力总体有所提升。
分具体产品/业务来看：
（2）、防水卷材毛利率从2010年的30.67%上升至2019年的37.36%，其毛利率的最高值为2016年的47.58%。
（3）、防水涂料的毛利率从2010年的25.39%上升至2019年的41.19%，其毛利率的最高值为2016年的45.88%。
（4）、防水施工业务的毛利率从2010年的39.78%下降至2019年的27.76%，其毛利率的最高值为2011年的49.53%。
由以上数据可知，近10年公司防水卷材和防水涂料的毛利率总体均呈上升趋势，而防水施工业务毛利率总体呈下降趋势；由于防水卷材和防水涂料占公司营业收入的大部分，防水施工业务所占比重相对较低，因此公司总体毛利率变动趋势跟随防水卷材和防水涂料毛利率变动趋势。
1.3、历年主营业务毛利额按产品类别分析
（1）、公司主营业务毛利额从2010年的5.68亿元增长至2019年的63.89亿元，10年间增长了1025%；
（2）、公司防水卷材毛利额从2010年的2.86亿元增长至2019年的37.29亿元，10年间增长了1204%；
（3）、公司防水涂料毛利额从2010年的2.18亿元增长至2019年的20.08亿元，10年间增长了821%；
（4）、公司防水施工业务毛利额从2010年的0.64亿元增长至2019年的6.52亿元，10年间增长了920%；
由此可以看出，公司防水卷材产品为公司历年创造了最高的毛利额，并且年复合增长速度也最快（高于公司整体毛利额增长速度），是公司业绩增长主力。防水施工业务毛利额由于2010年的基数较低，因此也保持了较高的增长速度。防水涂料的毛利增长速度相对稍低。防水卷材和涂料产品是公司历年利润的主要来源。
1.4、公司历年产品(非金属矿物制品)销量情况分析
公司在2012至2019年报中披露了“非金属矿物制品”销量，公司没有直接称呼此产品销量为防水卷材的销量，但是根据公司产品构成和销量的单位（以“平方米”为单位）来看，“非金属矿物制品”即指防水卷材。
（1）、防水卷材的销量从2012年的9345万平方米增加至2019年的81654万平方米，共增长了773.77%，年复合增长率为36.3%，保持了较快的增长速度。
（2）、防水卷材的单位售价从2012年的18.12元/平方米下降至2019年的12.22元/平方米，整体呈下降趋势, 8年间单位售价共下降了32.56%；
（3）、防水卷材的单位毛利额从2012年的5.72元/平方米下降至2019年的4.57元/平方米，8年间共下降了20.1%，小于同期单价的下降幅度；分具体年度来看，防水卷材单位毛利额从2013年至2016年呈上升趋势，从2016至2018年呈下降趋势。
考虑到防水卷材的销量近8年持续快速增长，单价和单位毛利呈总体下降趋势，而单位毛利的下降速度小于单价的下降速度，可以看出公司奉行产能持续扩张的政策，这一政策为公司产品带来了规模经济，规模经济促使产品单价和产品单位成本持续下降，而单位毛利仅小幅下降，这样使得公司赚取了更多利润。
二、公司财务状况分析
2.1、资产基础分析——公司历年总资产、净资产、留存收益变化趋势分析
（1）、公司的总资产从2010年的21.98亿元增长至2020年的279.62亿元（如下图），11年间增长了11.72倍，年复合增长率为28.9%，历年均呈同比增长趋势；
（2）、公司归属于股东的净资产从2010年的10.18亿元增长至2020年的144.63亿元（如下图），历年均呈同比增长趋势，11年间增长了13.21倍，年复合增长率为30.26 %，高于公司总资产的增长速度。
资料来源：东方雨虹2020年度业绩快报
（3）、公司的留存收益（等于盈余公积加未分配利润，能够直接衡量公司当前的最大分红潜力；结合公司历史分红转股情况，也能够知悉公司历史的总盈利情况）从2010年的2.67亿元增加至2019年的69.65亿元，历年均呈同比增长趋势，10年间增加了25.09倍，显示了公司最近10年保持了较高的盈利能力。2019年末留存收益占归属于股东的净资产的比重为71.51%，显示了公司资本的主要来源为公司历年的盈利积累，从另一方面显示了公司强劲的盈利能力。
2.2，公司历年偿债能力变化趋势
（1）、公司的有息债务（短期借款项目+长期借款项目）从2010年的8.15亿元增长至2019年的50.85亿元，总体呈上升趋势。2020Q3有息债务余额为34.77亿元，较2019年末有所降低。
（2）、单纯看有息债务绝对值的金额不能判断公司偿债能力的强弱，应该对比公司净资产的金额（或结合公司历年净利润或经营活动产生的现金流量净额）进行判断：公司有息债务与归属于股东的净资产的比率从2010年的80.06%下降至2020Q3的26.37%，总体呈下降趋势；具体分年度来看，此比率从2010到2015年持续下降，2015年为近10年的最低值15.32%；显示出公司偿债能力逐年提升；从2016年至2018年此比率快速上升，从2019年至2020Q3此比率又快速下降；
（3）、近10年公司有息债务与净资产的比率总体呈下降趋势，显示出公司偿债能力总体有所提升，随着时间的推进公司有更强的抗风险能力。
2.3、公司历年应收及预付账款、应付及预收账款分析
（1）、公司的应收及预付款项从2010年的6.8亿元增加至2020Q3的102.65亿元，历年均呈同比增长趋势。
（2）、公司的应付及预收款项从2010年的2.53亿元增长至2020Q3的53.04亿元，历年也均呈同比增长趋势。
（3）、公司历年末应付及预收款项的金额均小于公司应收及预付款项的金额，且两者的比率历年均小于100%（但总体呈上升趋势，近两年显示出向100%靠近的趋势），显示出公司为了促进自己产品的销售，公司向外部合作伙伴提供了更多的信用支出（给与了合作伙伴较长的赊销付款期），而公司自外部合作伙伴获得的信用支持远小于公司给与外部合作伙伴的信用支出。这显示出公司在所处的上下游产业链中处于相对弱势的地位。
（4）、出现这种情况的后果是公司历年的经营性现金流会远远低于公司当年产生的净利润， 公司每年产生的净利润很大一部分是以应收账款形式存在的；另外，如果未来其重要下游客户（比如说其某房地产企业客户）经营不善或出现债务危机，会有产生巨额坏账的风险。公司对此的应对措施是计提高额的坏账准备，其2019年末与2018年末按组合计提的坏账准备余额分别为5.99亿元和4.74亿元，分别占公司当年末应收账款账面余额的9.61%和9.52%。
三、公司盈利能力分析
3.1、公司历年毛利率、三项费用率、营业利润率对比分析
（1）、公司的总体毛利率从2010年的28.78%上升至2020Q3的39.93%，总体呈上升趋势；毛利率的峰值为2016年的42.63%。
（2）、公司的三项费用率从2010年的21.34%降低到了2020Q3的18.83%，由于在2017年及之前的年度中的三项费用是包含了研发费用的，结合后文公司2018至2020Q3的研发投入占营收的比重分别为1.91%、1.97%、1.44%，则2018至2020Q3包含研发费用的三项费用率分别为21.9%、21.36%、21.27%，可以看出公司近10年历年的三项费用率波动幅度较小，保持相对稳定。
（3）、由于公司历年毛利率保持总体上升的趋势，而三项费用率保持相对稳定，公司的营业利润率从2010年的5.85%上升至2020Q3的17.85%，总体呈上升趋势，2020Q3为近10年来的最高值，显示出公司盈利能力的明显逐渐增强。
3.2、公司历年扣非净利润和扣非加权ROE分析
注：由于公司2020年报还未披露，因此上图中2020年的净利润为扣除非经常性损益前的净利润，ROE为扣非前加权ROE。
（1）、公司扣除非经常性损益后的净利润从2010年的0.99亿元增长至2019年的18.78亿元，10年共增长了17.97倍，年复合增长率为34.08%（高于公司同期主营业务收入27.3%的年复合增长率）；保持了较高的增长速度。
（2）、公司扣除非经常性损益后的加权净资产收益率（ROE）从2010年的13.2%提升至2019年的21.29%， 整体呈上升趋势。自2013年以来，公司扣非加权ROE绝对值金额均高于16%，显示出持续性的盈利能力，表明公司在防水行业具有自身的核心竞争力，公司具有一定的护城河。
四、现金流量分析
4.1、公司历年经营活动现金净流量与资本支出、扣非净利润对比分析
（1）、公司经营活动产生的现金流量净额从2010年的-1.87亿元增长至2019年的15.89亿元，公司历年经营活动产生的现金流量净额波动性较大：2010年至2011年两年均为负，2012年至2019年虽均为正值，但2017年金额仅为0.24亿元；对比扣非净利润和经营净现金流可知，公司绝大多数年份的扣非净利润均大于经营净现金流（这在之前应收应付款项对比分析中已经提到过，公司每年产生的净利润很大一部分是以应收账款形式存在的）。从2010年至2019年，公司共产生了71.62亿元的扣非净利润（共产生了79.09亿元的净利润，即额外产生了7.47亿元的非经常性损益），而仅仅产生了42.62亿元的经营净现金流。
（2）、公司的资本支出从2010年的1.14亿元增长至2019年的13.01亿元，呈总体上升趋势。从2010年至2019年，公司共发生了69.2亿元的资本支出，而同期经营性净现金流总计仅为42.62亿元，远远不能覆盖同期的资本支出，资本支出中的26.58亿元需要靠向外借债来进行。
五、研发投入分析
5.1、历年公司研发投入及占营业收入的比重
持续的研发创新并有效地使研发成果商业化是公司在激烈的市场环境中立足并发展的不二法门，研发创新代表企业的未来。
（1）、公司的研发投入（包含费用化的和资本化的）从2010年的0.8亿元增长至2019年的3.57亿元，其中2017年的4.69亿元为历年研发投入金额的最高值；研发投入金额从2010年至2019年呈持续上升趋势，而2018年金额较2017年大幅度下降，2019年有所回升。
（2）、公司的研发投入占营业收入的比重从2010年的4.04%降低至2020Q3的1.44%，总体呈下降趋势，其中2018年研发投入比重同比降幅较大。总体而言，近10年公司研发投入比重均低于5%，近两年的研发投入所占比重甚至低于2%，考虑到公司最近几年一直被认定为高新技术企业（享受15%的所得税优惠），公司的研发投入似乎略有不足。
六、股东回报分析
6.1、历年公司分红派息额与分红派息率分析
（1）、公司的年度分红派息额从2010年的0.43亿元增长至2019年的4.71亿元，其中2015年之前息额均保持在1亿元以内，2016年至2017年派息额均为1.32亿元，2018年较2017年有大幅增长，2018年至2019年派息额均为4亿元以上。
（2）、公司的年度分红派息率从2010年的41.35%下降至2019年的22.8%，其中2012至2017年呈持续下降趋势，2018至2019年派息率有所回升。公司历年的分红派息率波动幅度较大，没有体现出规律性和一致性。
（3）、考虑到公司近10年在持续扩张产能并且根据公司近一年披露的投资计划表明，公司一直需要进行大额的资本支出；另外公司近10年的营收和净利润高速增长，并且近几年的ROE也保持在相对较高的水平，表明公司的产能扩张是有效的，公司股价的持续上涨一定程度上也抵消了公司没有一致性派息政策的不足，因此公司过往几年把大部分的利润保留在公司体系内的做法是合理的。
七、分析小结
（1）、近10年公司按产品类别划分的三大类产品（防水卷材、防水涂料、防水施工）的主营业务收入均呈快速增长的趋势；近10年公司防水卷材和涂料的毛利率呈上升趋势，而防水施工业务的毛利率呈下降趋势；近10年公司三大类产品的毛利额均呈总体同比增长趋势，公司防水卷材和涂料产品贡献了公司主要的营业收入毛利润来源。
（2）、公司防水卷材销量自2012年以来保持快速增长，防水卷材的单价逐步下降，单位毛利下降幅度较小，显示了公司产能越发具有规模经济。
（3）、近10年公司总资产、归属于股东的净资产、留存收益均呈同比快速增长趋势，资产基础越发雄厚；公司有息债务规模呈总体增长趋势，有息债务相比于净资产的比率呈总体下降趋势，公司偿债能力呈同比提升趋势；近10年公司历年应收及预付款项均高于公司应付及预收款项，公司给与了外部合作伙伴更多的信用支出，公司在所处的上下游产业链中处于相对弱势的地位。
（4）、近10年公司的毛利率呈总体上升趋势，三项费用率保持相对稳定，营业利润率呈总体上升趋势，公司盈利能力逐渐增强；近10年公司扣除非经常性损益的净利润呈同比上升的趋势，年复合增长率保持较快增长，近几年的扣非ROE水平保持在较高水平，显示出公司在所处防水行业内具有自身的核心竞争力。
（5）、近10年公司经营活动产生的净现金流合计小于公司同期产生的合计扣非净利润，也小于近10年的资本支出合计，公司需要向外进行部分借款以满足公司的资本支出，这一点是公司财务上的不足支出。
（6）、近10年公司的研发投入金额呈上升趋势，但是2017年以来研发投入金额呈下降走势，公司近10年研发投入占营业收入的比重呈下降趋势，公司研发投入似乎略有不足。
（7）、近10年公司分红派息额呈总体上升趋势，但分红派息率呈总体下降趋势并且波动幅度较大；考虑到公司过去10年的业务高速发展，需要大量的资金投入，并且公司股价持续上涨，公司当前的股东回报可以接受。
八、公司自由现金流折现(DCF)估值分析
8.1、计算公司加权平均资本成本(WACC)
(1)、根据自由现金流折现模型，公司当前的价值等于其未来存续期间产生的所有自由现金流的现值。可把公司的加权平均资本成本(WACC)作为其未来自由现金流的折现率，即投资的必要报酬率。
WACC=E权益市场价值/(E+D付息债务市场价值)*Ke权益资本成本+D/(E+D)*Kd付息债务资本成本*(1-T所得税税率)
(2)、假设本投资的市场风险溢价(Rm-Rf)为5%。
公司当前的贝塔β系数=1.07，最近一个月5年期国债的平均收益率Rf=3.07%,
则根据资本资产定价模型求出股权成本Ke=8.42%；
债务资本成本Kd=利息支出/平均有息债务余额=6.94%；
根据以上WACC公式及已计算出的数据，求出WACC=8.34%；
因为公司的总市值、公司β系数和国债收益率处于持续的变化之中，并且公司往后几年的有息债务也将处于持续变动之中，因此WACC的取值也将处于动态变化之中。因此为保守估计，折现率取8.5%~9.5%，据此进行下一步计算公司的内在价值区间。
8.2、计算公司2011年~2020年并预测2021年~2022年的自由现金流(FCFF)
由于公司近10年来持续扩充产能，存货规模持续增加，应收及预付款项金额持续增加（虽然应付及预收款项也持续增加，但仍赶不上应收及预付款项的增加规模），导致了公司资本支出和营运资本追加额持续增长，使公司2011~2019年的自由现金流均为负值。但是应该清醒地认识到，公司持续地扩充产能，增加资本支出，使公司保持了防水行业龙头地位不动摇，加深了公司的护城河，增加了公司在未来的价值。
8.3、估计公司未来10年(2021年~2030年)自由现金流并进行折现
根据公司过去5年营业收入和净利润增长情况，假设从2023年开始，前2年FCFF年增22%，中间3年FCF年增19%，后3年FCF年增16%,并使用使用8%和10%的折现率进行折现，得到如下表数据：
8.4、公司永续阶段现金流及企业实体价值计算
(1) 、假设公司永续增长率为5%。
(2) 、当折现率为8%时,
永续年金价值=98.42*1.05/(8%-5%)=3444.7亿元
永续年金折现=3444.7/1.08^10(2.1589)=1595.6亿元
企业实体价值=316.8+1595.6=1912.4亿
(3) 、当折现率取10%时,
永续年金价值=98.42*1.05/(10%-5%)=2066.8亿元
永续年金折现=2066.8/1.1^10(2.5937)=796.9亿元
企业实体价值=282.5+796.9=1079.4亿
利用插值法：
当折现率取9%时，企业实体价值=1495.9亿元
当折现率取8.5%时，企业实体价值=1704.2亿元
当折现率取9.5%时，企业实体价值=1287.7亿元
8.5、计算公司股权价值
企业股权价值=企业实体价值-有息负债
根据公司2020三季报披露，公司有息债务余额(短期债务+长期债务)为34.8亿元，据此求得公司股权价值：
1704.2-34.8=1669.4亿元
1287.7-34.8=1252.9亿元
公司当前总股本：23.48亿股，据此求得每股股权价值：
1669.4/23.48=71.7元/股
1252.9/23.48=53.4元/股
因此, 当折现率取8.5%~9.5%时，公司每股内在价值为53.4~71.7元/股。
九，结论
（1）、东方雨虹公司股权内在价值为1252.9~1669.4亿元, 每股内在价值为53.4~71.7元/股，2021年3月12日,其每股收盘价为47.61元/股，接近公司每股内在价值下限，其当前股价较公司当前内在价值折让较小 ，当前股价相对合理。考虑到东方雨虹作为防水行业的龙头企业，一直以来享有整个行业高速增长的最大红利，其营收规模和净利规模均为防水行业的绝对龙头，其产品价格和销售规模对整个行业具有巨大的影响力，公司应享有一定的龙头股溢价。
（2）、此次笔者在估值时为保守估计，所使用的公司未来10年的业绩增长率为25%~22%~19%~16%（2年-2年-3年-3年），这些增长率均低于公司过去5年和10年的营收和净利润的复合增长率，如果公司未来10年仍能保持过去几年的高速增长，那么将来公司的内在价值仍有较大的上升空间；反之亦然。
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