哔哩哔哩（BILI.US）奔涌的后浪，进击的Z世代乐园
2021年2月20日 07:51:11
本文来源于微信公众号“国泰君安互联网传媒研究”。
哔哩哔哩（BILI.US）的独特调性使其与长视频和短视频头部公司形成错位竞争，随着内容生态日趋丰富，B站有望吸引更多忠实用户并展开多元变现，商业化能力进一步增强。
报告摘要
投资建议：与未来“干杯”，Z世代乐园成长可期。B站是国内最受年轻人欢迎的泛文娱社区，聚集了大量优质创作者与高粘性粉丝，随着内容生态日趋丰富，B站用户数有望持续高速增长，多元业务成长可期。我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为-28.4/-19.0/1.2亿元，对应PS分别为26.5/17.9/13.4x，首次覆盖，给予“增持”评级。
PUGC风格鲜明，在视频行业中独具调性。PUGC中视频是B站内容的主要构成，与短视频相比承载更加丰富的信息，与长视频相比具有更强的社交与互动属性，因此B站与长、短视频头部公司形成错位竞争。B站VS西瓜视频，二者在内容、用户、运营策略、社区氛围等方面差异较大、各有千秋，其中B站内容丰富度更高、用户画像更加年轻、轻运营、重社区，因此二者亦是差异化竞争，尚未形成正面冲突。
优质社区壁垒稳固，内容出圈驱动用户数高速增长。B站为用户提供表达自我、交流兴趣、收获共鸣的平台，通过优质内容与独特的弹幕文化培育友好活跃的社区氛围。在“创作-吸引-激励”的正反馈机制下，社区不断蓬勃发展，2020Q3B站MAU/月活跃UP主数量分别为1.97亿人（+54%）/170万人（+55%），UP主投稿量及用户互动量亦呈现持续提升态势，用户融入社区、参与互动的积极性不断提升。目前B站在Z世代群体中的渗透率仅36%，随着未来PUGC内容日趋丰富、OGV内容加速扩充，B站有望走向大众拥抱更多年轻群体。
多元业务齐头并进，商业化能力增强可期。2017年-2020年前三季度移动游戏/直播及增值服务/广告/电商及其他业务的收入占比分别为45%（-38pct）/32%（+25pct）/14%（+8pct）/9%（+6pct），公司对游戏的依赖显著降低。直播及增值服务方面，公司自制内容初露锋芒，内容库的扩充有望驱动大会员数量及ARPPU双双提升；虚拟主播VUP打造B站自有特色，随着未来动态捕捉、AI等技术日趋成熟，VUP直播或迎来巨大的发展空间。广告及电商方面，新锐品牌如雨后春笋，传统品牌转型升级，在品牌定位年轻化的趋势下，B站有望迎来大量商业契机。
风险提示：宏观经济增长不及预期、政策监管风险、用户流失风险、创作者流失风险。
报告目录
正文部分
一、
哔哩哔哩：从“小破站”向Z世代乐园进化
1.1. 以ACG垂直社区起家，向泛文娱生态进化
哔哩哔哩弹幕网（简称“B站”）是国内最受年轻人欢迎的泛文娱社区，聚集了大量优质创作者与高粘性粉丝，形成了和谐友好的社区氛围，被誉作“Z世代乐园”。目前B站内容形态包括PUGC（专业用户生产内容）、OGV（电影、剧集、综艺等内容）、直播，并通过移动游戏、直播及增值服务、广告、电商四大主营业务创收。
B站的发展历程可分为以下三个阶段：
1）2009-2013年：以ACG垂直社区起家，奠定二次元基调。AcFun（简称“A站”）成立于2007年，是国内第一家弹幕视频网站，也是国内最早的二次元爱好者聚集地，但是该网站服务器稳定性较差，难以满足用户需求。因此A站资深用户徐逸决定取长补短，于2009年6月成立网站Mikufans，2010年1月，Mikufans正式更名为bilibili。在2009-2013年间，B站吸引了大量A站用户，完成初始的用户积累。
2）2014-2018年：向泛二次元社区转型，开启商业化探索。2014年1月，投资人陈睿出任公司CEO兼董事长，在其带领下B站内容生态开始向舞蹈、科技、影视等类别延伸，并设立更多分区以构建多元兴趣圈层。商业化探索方面，B站陆续扩张直播、付费会员、移动游戏版图，其中现象级手游《Fate/Grand Order》于2016年9月上线，成为公司2016-2018年收入增长的核心驱动力。
3）2019年至今：向泛文娱生态进化，多元业务成长可期。B站在内容端继续发力，其中PUGC内容丰富度不断提升，自制OGV内容加速扩充，B站亦通过购买《英雄联盟》独家转播权、签约头部主播、打造虚拟主播来完善直播生态。在“最美的夜”跨年晚会、品牌广告《后浪》等典型事件的推动下，B站加速出圈。在此阶段，B站用户数持续高增，多元业务百花齐放，B站显著降低对手游的依赖。
1.2. 腾讯(00700)阿里(09988)入股促合作，双层投票权结构下管理层稳固
核心管理层稳定，对公司的经营决策拥有绝对控制权。Wind数据显示，截至2020年4月9日，公司现任董事长兼CEO陈睿持有14.97%股份，为公司第一大股东；创始人、董事兼总裁徐逸持有8.75%股份，为公司第三大股东，二人合计持有23.72%股份。公司设立双层投票权结构，即在行使投票权利时每1股Y类普通股等同于10股Z类普通股，以此保护核心管理层的经营控制权。根据2019年年报披露，截至2020年2月28日，陈睿、徐逸及公司COO兼董事会副主席李旎合计持有26% Y类股份，对应77.9%投票权，因此三人对公司的经营决策拥有绝对控制权。
腾讯、阿里分别持股13.25%、7.16%，公司有望向巨头借力完善生态。腾讯分别于2015年、2017年参与公司的B轮、D轮融资，并于2020年2月对公司进行战略投资。截至2020年4月9日，腾讯持有公司13.25%股份，为第二大股东，目前双方已在采购版权、联运游戏等多方面展开合作。2019年2月，阿里通过淘宝中国控股对公司进行战略投资，截至2020年4月9日持有公司7.16%股份，为第四大股东，阿里与公司有望在内容电商领域相互赋能。
1.3. 对游戏的依赖显著降低，营收结构不断优化
公司营收加速增长，对移动游戏的依赖显著降低。2020年公司单季度营收加速增长，Q1-Q3营收同比增速分别为69%/70%/74%，前三季度合计营收为81.6亿元，同比增速达71%。随着公司加大对直播及增值服务（VAS）/广告/电商及其他业务的投入，2017年-2020年前三季度期间三项业务收入占比分别为32%（+25pct）/14%（+8pct）/9%（+6pct），移动游戏收入占比则逐年下降至45%，公司对移动游戏的依赖显著降低。
核心优势：定位Z世代，沉淀高质量用户
2.1. 差异化定位：PUGC风格鲜明，在视频行业中独具调性
B站以PUGC中视频为主，与长、短视频头部公司形成错位竞争。中视频指内容具有一定专业内涵、以横屏播放为主的视频，时长介于短视频与长视频（1-30分钟）之间。与短视频相比，中视频承载信息更加丰富，是用户汲取知识、拓宽视野的重要渠道；与长视频相比，中视频内容更加平民化，具有更强的社交与互动属性。B站内容以PUGC中视频为主，2020Q3 PUGC播放量占比高达91%，风格鲜明的内容特点使其与长、短视频领域的头部公司形成错位竞争。
B站VS西瓜视频，二者在内容、用户、运营策略、社区氛围等方面差异较大，各有千秋：1）内容：西瓜视频头部内容中影视类别占比达25%，远高于其他类别，内容生态分化明显；B站内容丰富度更高，且头部类别发展更加均衡，游戏/生活/知识三大分区的投稿量占比分别为30%/ 25%/10%。2）用户：西瓜视频用户年龄结构中31-35岁占比最高，达1/4，且该年龄段用户拥有最高的兴趣浓度；B站用户整体上更加年轻，其中18-35岁用户数占比近80%。3）运营策略：依托于字节系强大的算法、互相打通的用户体系，西瓜视频采取强运营策略，以充足的商业化资源吸引具有潜力的创作者入驻；与之相比，B站内容生态更多的是自然生长，运营效率有待提升。4）社区氛围：不同的用户定位及运营策略带来不同的社区氛围，西瓜视频的内容推荐机制虽然高效，但也导致了粉丝难以留存的问题；相比之下，B站独特的Z世代调性积累了大批原生创作者。
2.2. 优质社区：UP主与用户携手共进，构筑B站社区壁垒
优质社区是B站的核心护城河，在“创作-吸引-激励”的正反馈机制下，社区不断蓬勃发展。历经10余年发展，B站已成为国内年轻人表达个性、追求兴趣、收获归属感与认同感的线上乐园，并形成“UP主创作高质量视频内容—高质量视频内容吸引忠实粉丝—忠实粉丝激励UP主持续创作”的正反馈机制。持续活跃的UP主创作生态为社区带来源源不断的发展动力，不断丰富社区生态。
2.2.1. 用户：Z世代在B站收获共鸣，用户数增长空间广阔
与其他年龄群体相比，Z世代社交需求更大，且更倾向于表达个性。Z世代出生于1995-2009年，多为独生子女，有较大的精神陪伴与社交需求。Z世代也是成长于互联网浪潮下的“网络原住民”，与其他年龄群体相比更倾向于创建独特的内容（如视频、照片、博客等）。在社交与表达需求的双重驱动下，Z世代在网络上寻求认同感与归属感。
B站为Z世代提供表达自我、交流兴趣的平台，构建多元兴趣圈层。CBNData数据显示，Z世代兴趣更广泛、更浓烈，在B站上形成多元又垂直的圈层文化并对所在圈层拥有强归属感和高参与度，目前B站已累积超过200万个文化标签以及7000个核心圈层。
Z世代数量庞大，B站渗透空间广阔。B站用户数增速自2019Q2起显著回升并维持高位，2020Q3 MAU同比增长54%至1.97亿人，提前完成此前立下的年末实现1.8亿MAU规模的目标。QuestMobile数据显示，2020年11月Z世代网民规模（未去重）达3.24亿人，同比增长17%，占全网比例提升3.7pct至28.1%，增长较为稳健。虽然Z世代是B站的核心用户群体且TGI远高于其他平台，但是B站在所有Z世代中的渗透率仅35.7%，远低于“爱腾”及“抖快”。因此我们认为，随着更多Z世代（如00后、05后）入场、内容生态更趋丰富，B站有望吸引更多粘性用户，维持MAU数量的高速增长。
Z世代是线上娱乐消费主力军，有望为B站贡献更多收入。B站付费用户数增速始终保持较高水平，2020Q3同比增长90%至1500万人，对应付费率同比提升1.4pct、环比提升0.1pct，付费用户渗透空间广阔。艾瑞咨询数据显示，2019年线上娱乐市场规模高达5710亿元，其中Z世代贡献收入占比59%，预计2023年市场规模将增至1.3万亿元，届时Z世代贡献收入占比将为66%。在Z世代消费能力增强、为线上娱乐支出更多的背景下，B站有望持续受益。
2.2.2. UP主：“用爱发电”与“恰饭”并行，优质创作者大量涌现
“用爱发电”与“恰饭”并行，UP主数量及投稿量持续高增。凭借Z世代乐园的独特调性，B站积累了大批以表达与分享为初衷的优质原生创作者。以B站首位拥有千万粉丝的UP主“老番茄”为例，他曾在一期视频中透露，B站为性格内向的自己提供了表达的窗口，粉丝的鼓励给予了他坚持创作的动力。众多UP主如“老番茄”一样产出内容而不求经济回报，被粉丝称作“用爱发电”。随着越来越多UP主由兼职转为全职创作，“恰饭”重要性日益凸显，平台官方的补贴与粉丝的打赏成为UP主创作的重要动力。在“用爱发电”与“恰饭”的双重驱动下，2020Q3月活跃UP主数量同比增长55%至170万人，月均视频投稿量同比增长81%至560万个。
激励计划激活腰尾部UP主创作动力，万粉以上UP主数量持续高增。2018年公司推出创作激励计划、悬赏计划，前者对UP主自制稿件进行综合评估并提供相应收益，后者帮助UP主对接品牌方打广告，两项计划为UP主拓展全新创收渠道。2020年7月，UP主商业合作及服务平台“花火”正式上线，B站链接品牌主、代理商、UP主及MCN四方，在规范报价、减少合作纠纷的同时为更多腰尾部UP主提供流量扶持、对接合作资源，以此激活UP主创作动力，推动内容创作生态均衡发展。随着激励计划陆续推进，万粉以上UP主数量持续高速增长，2020Q3同比增速达75%，超出整体增速24pct。
2.2.3. 社区氛围：弹幕文化别具一格，播放与互动量表现强劲
弹幕文化引领社交新潮流，增添观看乐趣。弹幕指视频画面上以字幕形式发布的评论，给用户带来“实时”互动、“抱团”观看的体验，最早起源于日本二次元视频社区Niconico。B站引入弹幕功能后将弹幕文化发扬光大，用户创造的趣味梗在站内站外迅速传播。以最早出圈的弹幕“逮虾户”为例，该词为法语词汇“Déjà Vu”的中文谐音，意为似曾相识，“逮虾户”因众多UP主采用《Déjà Vu》作为视频BGM而迅速走红。根据B站2020年弹幕总结报告，全年弹幕发布数超22亿，同比增长近60%，其中“爷青回”以542万条的数量成为年度弹幕，该词意为“爷的青春回来了”。自2020年6月B站上架1986版《西游记》以来，用户纷纷感慨“爷青回”，并在其他视频作品中广泛发布，弹幕文化已然成为B站社区的独特名片。
在良好的氛围环境下，B站用户播放量及互动量均处于高速增长阶段，用户参与积极性不断提高。2020Q3 B站日均总播放量（video views）同比增长77%至13亿次/日，对应单用户日均播放量为6.6次/日，同比增长15%，较2018Q1提升91%；月均总互动量同比增长117%至55亿次/月，对应单用户月均互动量为27.9次/月，同比增长41%，较2018Q1而言大幅提升638%，可见用户融入社区、参与互动的积极性正不断提高。
用户活跃度维持高位，单用户日均使用时长保持稳定。B站用户活跃度（DAU/MAU）持续高于爱腾芒，2020Q3因当季新增MAU数量较大而小幅下滑2.5pct至26.9%；单用户日均使用时长较为稳定，2020年Q3为81分钟。
三、
出圈之旅：与未来“干杯”，商业化能力增强可期
3.1. 内容与用户：从小众走向大众，拥抱更多Z世代用户
B站初期定位为ACG垂直社区，用户以二次元重度粉丝为主。在社区创立初期，B站内容以动画/音乐/游戏等ACG垂直类别为主，具有较强的二次元调性。为确保正式会员与社区调性高度契合，B站设置了100道围绕ACG作品展开的考题，游客答对60题及以上方可成为正式会员参与社区互动。由于考试范围广泛，且涉及情节/人物/声优等多方面细节，因此通过考试的用户多为二次元重度粉丝，他们构成了B站初代用户基本盘。
随着内容向生活、知识等多元类别扩充，B站逐步实现向泛文娱生态的进化。为了追求更加繁荣的社区生态，B站不再局限于ACG单一领域的内容，而是分列并开拓更多垂直类别、培养更多兴趣圈层，如2016年单列生活区，2017年开拓国创区，2020年6月将科学科普/社科人文/财经等泛知识类内容整合单列为知识区。截至目前B站已设立23个一级分区，其中生活/游戏/娱乐/动画/科技&知识为2020Q3播放量最高的五大分区，内容的扩充使B站逐步向泛文娱生态进化。
B站在拓展受众范围的同时未稀释其调性，通过答题考试的正式会员数持续高速增长。B站用户按注册门槛可划分为游客/注册会员/正式会员/大会员四类，其中用户成为正式会员需通过答题考试或收到来自LV5、LV6高级别用户的邀请。目前答题考试范围包括社区规范题与自选题两部分，前者考核用户是否了解弹幕礼仪、社区规则，后者考核用户是否熟悉B站的社区文化与知名UP主代表作，虽然考试深度不及从前，但对用户的综合素质考察更加全面，仍具备一定门槛。近年来正式会员数维持高增，2020Q3同比增长56%至9700万人，在MAU中渗透率提升0.7pct至49.2%，对社区具备高认同感的用户比例不断提升。
3.2. 业务结构：多元业务齐头并进，商业化能力增强可期
3.2.1. 移动游戏：头部游戏稳定支撑，新游戏蓄势待发
头部游戏助推移动游戏收入稳健增长，新游戏储备丰富、蓄势待发。公司移动游戏业务可分为自主研发/独家代理/联合运营三类，其中自研游戏为《神代梦华谭》，独代游戏包括《Fate/Grand Order》《公主连结Re:Dive》等44部，联运游戏包括《原神》《明日方舟》等900余部。对于自研及独代游戏产生的流水，公司确认毛收入；而对于联运游戏，公司仅提供分发渠道，因此确认净收入，即作为渠道商获得的分成收入。头部游戏《Fate/Grand Order》上线于2016年9月，是驱动公司移动游戏业务在2016-2018年间快速增长的核心引擎，此后在冒险/角色扮演类游戏排行榜上亦保持着较为稳定的排名，为公司的游戏业绩提供稳定支撑。2020年新游戏《公主连结Re:Dive》《原神》分别于4月、9月推出，在两大游戏的推动下2020年单季度营收加速增长，Q1-Q3同比增速分别为32%/ 36%/37%，前三季度合计营收为36.7亿元，同比增速达35%。目前B站APP已开放多款新游戏的预约通道，热门游戏包括《刀剑神域黑衣战士：王牌》《黑潮：深海觉醒》，预约人数均已突破百万。
3.2.2. 直播及增值服务：OGV内容驱动大会员业务高增，虚拟主播未来可期
直播及增值服务成为公司创收的重要引擎，在ARPPU情景假设下大会员收入与直播收入的比例约1:2。2020年直播及增值服务前三季度合计营收为26亿元，同比增长143%，其中Q3单季度营收为9.8亿元，同比增长117%。参考爱奇艺(IQ.US)付费会员季度ARPPU，假设2018年-2020年前三季度B站大会员季度ARPPU分别为20 元/23元/27元，对应大会员收入2.1亿元/5.5亿元/9.2亿元，在此假设下大会员收入与直播收入的比例约1:2。
高质量OGV内容加速扩充，有望驱动大会员业务持续高增。B站首档自制说唱类综艺《说唱新世代》于2020年8月推出，截至目前站内总播放量突破5亿，弹幕总数达718.3万，站内/豆瓣评分高达9.6/9.3，成为豆瓣2020年度口碑最高的音乐综艺。继重磅综艺之后，同年9月B站推出与欢喜传媒联合出品的独播大会员剧《风犬少年的天空》，站内总播放量突破4亿，豆瓣评分由开播时的6.8提升至收官时的8.1。在优质OGV内容（即包括剧集、综艺、纪录片在内的专业生产内容）的驱动下，2020Q3 B站大会员数量同比增长110%至1280万人，增速较2020Q2亦有明显提升。目前B站 OGV版权较少、自制内容尚处于起步阶段，因此付费渗透率远低于爱腾芒，大会员价格在行业中亦处于较低水平。随着未来高质量OGV内容加速扩充，B站有望吸引更多年轻用户，大会员数量及ARPPU亦将实现显著增长。
不止于电竞、秀场直播，B站发力虚拟主播打造自有特色，未来潜力巨大。2019年12月，B站以8亿元的价格获得在2020-2022年三届《英雄联盟》全球总决赛中国地区的独家转播权，构建电竞直播版权壁垒，同月签约“斗鱼一姐”冯提莫打造秀场直播生态。通过购买版权、签约头部主播以及引入知名MCN，B站不断完善直播生态，而B站最具特色亦最具优势的直播类别为虚拟主播直播。虚拟主播是进行直播的虚拟偶像，虚拟偶像（Virtual Up）指以虚拟形象进行娱乐活动、由真人声优配音的UP主，团队在开发VUP时需为其塑造性格、打造人设并绘制符合受众审美的形象，与真人偶像相比，VUP拥有更稳定的人设与业务能力，也因此沉淀大量忠实粉丝。由于B站拥有二次元基因与庞大的Z世代用户基础，B站成为VUP成长的天然土壤，随着未来3D建模、动态捕捉、AI等技术日趋成熟，团队开发运营VUP的成本有望不断降低，VUP直播或迎来巨大的发展空间。
3.2.3. 广告及电商：品牌定位趋向年轻化，为B站带来大量商业契机
新锐品牌与传统品牌大力开展年轻化营销，B站成为营销新阵地。新消费品牌如元气森林、花西子定位年轻消费者，目标群体与B站用户高度重合，因此B站对品牌主具有较强的吸引力。传统品牌则对品牌定位升级拥有较高的需求，QuestMobile数据显示，2020年1-11月宝马/伊利的典型年轻化营销事件投放费用占比分别达到14.2%/12.3%。以宝马为例，该品牌于2020年10月入驻B站，通过创意动画短片《高 能 的 一 匹》开启面向Z世代的创意营销。
图片PUGC内容与品牌广告形成创意融合，广告主数量增加驱动广告收入加速增长。出于对用户体验的保护，2014年公司CEO陈睿曾向用户承诺不会在视频中添加任何贴片广告，因此广告业务的前期发展相对克制。用户虽然对贴片广告反感，但是对创意广告接受度较高。基于PUGC内容领域的天然优势，B站将创意内容与品牌广告深度融合，以一种友好的方式输出品牌价值。随着广告主越发重视内容营销，选择B站的广告主品类不断扩充、数量不断增加，在此驱动下公司单季度广告收入自2019年起加速增长，2020年Q1-Q3单季度营收同比增速分别为90%/ 108%/126%，前三季度合计营收为11.2亿元，同比增速达112%。除了PUGC内容外，B站自制OGV内容招商能力亦不断增强，广告收入有望持续高增。
图片与长、短视频头部平台相比，B站广告变现效率有较大提升空间。近年来B站单MAU广告收入显著提升，2020H1为3.3元，约为爱奇艺的1/2、芒果TV的1/3、快手的1/5，与头部平台的差距明显。2020H1 B站单MAU日均使用时长约83分钟，快手单DAU日均使用时长约85分钟，用户时长无明显差异，二者在效果广告展示上亦多采用双列瀑布流。据此我们推测，B站与快手变现效率的差异主要来自三方面，一是B站保持相对谨慎的广告形态，二是B站算法精准度有待提高，三是B站用户体量相对较小且用户价值未被品牌方充分认知。随着未来算法不断优化、用户数持续高增、品牌定位趋向年轻化，B站有望在维持社区氛围的同时缩短与头部平台在广告变现效率上的差距。
Z世代为兴趣消费的意愿较强，为公司电商业务打开成长空间。由于Z世代在成长过程中充分享受我国经济增长的红利，且拥有更广泛、更浓烈的兴趣，因此Z世代与其他年龄群体相比更愿意为兴趣买单。根据天猫发布的《95后玩家剁手力榜单》，手办的烧钱指数位列第一，成为Z世代群体中热度最高、也最烧钱的爱好。B站电商收入主要来自于APP内设的“会员购”栏目，商品品类以Z世代热爱的手办/周边/潮玩等垂直品类为主，并已在该领域建立一定先发优势。2020年前三季度电商及其他业务合计营收同比增长72%至7.7亿元，其中Q3单季度营收为4.1亿元，同比增速达83%。
四、
财务分析：利润端承压，销售费用亟待优化
各项成本控制较好，毛利率显著回升。分成成本为公司最大的成本构成，由于公司与UP主、游戏开发商及分销渠道维持长期友好的合作关系，近三年来分成成本占营收比例维持在38%左右。随着公司用户规模及营收体量不断扩大，服务器及带宽成本占营收比例显著下滑，由2019年的19%下降至2020年前三季度的14%。而随着公司不断购买影视作品版权、加大对自制OGV内容的开发，内容成本占营收比例由2017年的10.6%提升至2020年前三季度的14%。总体来看，公司各项成控制稳定，2020年前三季度毛利率显著提升至23.4%。
销售费用率大幅增长致使净利润率下降，费用亟待优化。随着公司不断加大对B站APP及游戏的推广力度，销售费用率显著抬升，由2014年的9.4%增至2020年前三季度的30.3%。公司获取单个新增MAU的获客成本亦持续走高，2020年前三季度为36.9元/MAU，较2019年增长16%。受此影响，公司营业亏损/Non-GAAP净亏损均显著扩大，2020年前三季度分别为22.4亿元/19.4亿元，销售费用亟待优化。
五、
投资建议
与未来“干杯”，Z世代乐园成长可期。B站是国内最受年轻人欢迎的泛文娱社区，聚集了大量优质创作者与高粘性粉丝，随着内容生态日趋丰富，B站用户数有望持续高速增长，多元业务成长可期。我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为-28.4/-19.0/1.2亿元，对应PS分别26.5/17.9/13.4x，首次覆盖，给予“增持”评级。
六、
风险提示
宏观经济增长不及预期。广告行业规模与宏观经济息息相关，若宏观经济增长不及预期，或对公司的网络广告业务产生负面影响。
政策监管风险。游戏版号、影视剧及小说内容的审批均受到相关部门监管，若公司产品未能如期上线，将对业绩产生负面影响。
用户流失风险。在互联网流量红利逐步消失的趋势下，抖音、快手等应用持续抢占用户时长，公司流量可能受此冲击有所下滑。
创作者流失风险。活跃的创作者生态为B站社区的持续发展提供动力，在中视频行业竞争越发激烈的趋势下，公司面临争夺创作者资源的风险。
（编辑：吴晓文）
