贵州茅台(SH600519)
贵州茅台(SH600519)
来自研报发布于01-28 13:50
［信达证券：买入］复盘2020 质量为本 稳字当头
投资建议：茅台2020年业绩目标基本完成，“十四五”定调高质量发展。2020年，公司预计实现营业总收入977亿元左右，同比增长10%左右，实现归母净利润455亿元左右，同比增长10%左右，符合公司年初10%的增长目标，十三五顺利收官。回顾2020年，短期景气度下降对市场影响弱化，白酒行业长期发展头部集中的趋势加快，品牌分化进一步加剧，资本市场对竞争格局清晰的头部公司增加配置，对短期成长速度的要求降低，更加看重企业发展的持续性和确定性，茅台作为稀缺优质资产将得到更多关注。茅台依然具备五年翻倍的业绩成长能力，增长点来自增量、提价、产品结构适当升级、自营渠道建设等，我们预计2020-2022年EPS分别为36.37、42.78和50.00元，对应2021年1月26日收盘价（2141.89元/股）市盈率59/50/43倍，首次给予“买入”评级。
“十四五”规划紧扣高质量发展，力争成为世界500强。2020年，省领导与董事长多次强调高质量发展基调，坚持守牢“质量、安全、生态”三条生命线，以“三找”促“三转”成“三实”，始终把忧患意识、风险意识、危机意识贯穿于生产、发展的全过程。茅台酒“十三五”技改工程完成，3万吨系列酒技改项目开启，五年“智慧茅台”建设启动，让数据成为茅台高质量发展的“引擎”。在高质量发展保障下，公司力争在“十四五”期间实现成为省内首家世界500强企业目标。
直营渠道放量，“稳”字当头，释放营销势能。2019年下半年起，公司开始对社会经销商进行清理，加大直销渠道放量，实现控价稳市目标。截至2020年三季度，公司直销收入占比提升至12.56%，较2019年提升4.07pct。2020年系列酒经销商大会上，茅台酱香酒公司将签订合同的甲乙双方互换，经销商第一次成为甲方，打造经销商沟通协作的新型合作模式。茅台酱香系列酒体验中心也在多地相继开业，遍布全国十余省份，拓展新销售渠道，并与现有销售渠道形成互补，构建新型终端营销模式，释放营销势能。
展望未来，稀缺优质资产是资本首选标的，茅台长期价量齐升逻辑不变。站在千亿新起点，若要实现公司“十四五”规划目标，即2025年进世界500强，年化收入增速约15%，符合公司稳定高质量发展基调。未来公司预计实现5.6万吨的茅台酒产量，系列酒1:1等产，长期价量齐升逻辑不改。
股价催化剂：茅台酒出厂价提升；通胀预期升温
风险因素：批价上涨过快导致政治舆论风险；冬季疫情复发加重
守拙若愚
守拙若愚
来自雪球修改于昨天 19:59
林利军投资理念——首次详谈中国投资机会：超大水！超大鱼！
林利军在中国资管圈创造了很多个“第一”。他在31岁时任汇添富基金公司总经理，是当时最年轻的基金公司总经理。11年后离开汇添富时，汇添富已成为中国规模最大的主动投资管理公司。
2015年，林利军创办正心谷创新公司，进入了一级市场股权投资赛道。这也是当时第一位从二级市场转型到一级市场的公募基金总经理。
5年时间，正心谷成为名满市场的一流资产管理公司，投资了bilibili，今日头条、君实生物、施一公先生的诺诚健华、网易云音乐等大批知名公司。
最近，君实生物在A股市场上市，正心谷在这一家公司就赚了上百亿，引发了全市场轰动。
正心谷在二级市场的赚钱口碑也很好，今年2月和5月心谷发行证券投资私募，全部是秒杀，投资者完全抢购不到。到现在为止，正心谷是国内极少数同时在一、二级市场做深度产业研究的资产管理机构。
以下是小雅和林利军的对话内容实录，小雅认为，其中最值得看的并不是市场观点，而是思考问题的角度和方式，以及他的生活智慧。
所有价值的来源只有一个
1，小雅：我从第三方数据看到，正心谷从2015年成立以来，股权投资年化收益超过60%，股票投资年化收益超过50%，这是真的吗？你的投资收益来源主要来自哪里？
林利军：不知道你这个数据从哪里看到的，我们确实这几年投资运气还不错。
我们做投资，还是非常简单地做好深度研究，投资收益的所有来源全是来自研究。
我们团队的主要任务就是做深度的产业链研究，我们要问一系列关于所投产业未来的问题，然后把这些未来的问题都解决好，我们再做投资。过去如果有一点点投资业绩，应该说，我们投资研究做地还不错，市场也给了我们机会。
我跟我们团队一直说，永远要战战兢兢，如履薄冰，因为未来总是在变化，失败是成功之母，有时候成功也是失败之母，永远不要为投资的成功而冲昏头脑。
做投资永远是这样的，脑子要非常地清楚，未来每一天都是不一样的，我们每一天要以时时归零的心态去做投资，这样才会有比较好的长期的投资业绩。
2，小雅：研究驱动投资。在资本市场上，各种机构和投资者都拿着放大镜，满市场寻找好的投资机会。
有些人抓在手里的是一些废铜烂铁，有些人可能抓到了一点白银黄金，很少人能找到一两个钻石级的10倍股。
你一下抓了一把钻石。哔哩哔哩从60亿买进去，还没有上市你就买了，4年涨到现在市值超过了1000亿。你在2017年参股君实生物，用三年时间赚了上百亿。
这些公司有些什么样的特征，让你辨识出来它就是钻石？什么样特征的公司，你是坚决不会买、不会碰的？
林利军：你这个问题问得很好。实际上，我们不管挣了多少钱，都是为投资人挣的长期的钱。所有价值的来源只有一个，就是这些企业是否对社会创造价值，如果这个企业对社会创造价值，社会自然会给它企业价值的回报。
那么，如何发现这样的价值？关键还是靠研究。我们怎么做研究、怎么发现钻石的？在我们内部是一系列艰苦的长期工作。
我经常跟我们团队说，做投资不是放烟花的过程，它是每天默默的、没有任何声响的寂寞工作，每天在寂寞地看材料，每天寂寞地想关键的问题，不断进行行业企业的拜访，不断地内部讨论，然后不断地小心求证，不断得出结论，再不断地推翻结论，不断地讨论结果。
它实际上是一个农民活，是长期艰苦的研究结果，只有这样，才会有较好的投资业绩。
我跟我们团队也经常说，世界上没有神仙，相反，要每天能够耐住寂寞，内心宁静，安静地做好研究，这样的精神状态能够使得长期的业绩比较好。
所以，我们本质上就在做研究，安安静静地思考企业的内在价值，然后做真正的长期的价值投资。
把买入理由写下来经常检视
3，小雅：企业有什么样的特质，会让你觉得，它就是有内在价值的？
林利军：你这个问题也问得很好，我们自己内部有一系列的研究框架，大致上是从这么几个方面去看问题的。
第一，看产业。看产业是要问几个关键问题，比如说，产业10年以后会怎么样？这个产业的最重要的关键因素是什么？它的客户需求会发生什么样的变化？它的产业结构会发生什么样的变化？
第二，看商业模式和竞争优势。在这个产业中，什么样商业模式的企业可以形成强大的竞争优势？这样的企业是有什么样的特质的，然后哪些产业链中的不同的价值点是最有价值的。
第三，看人和组织。就是说，在这样的产业中，什么样的人、什么样的组织能够创造长期的内在价值，然后这样的内在价值是以什么样的形式展现出来的。
第四，看估值。企业这样的内在价值，未来大概会有什么样的估值，然后我们判断这样的估值在未来我们能够为我们的投资人带来怎么样的长期收益，我们的ROI大概是多少？
我们的整个思维框架就是这4个方面，是非常清晰的一个简单框架。当然，这个框架要展开的话里面内容非常多，要做的事情非常多。
4，小雅：有些人会说，自己买的公司也不错，但买入之后就是不涨，拿在手里像废铜烂铁一样，等卖了之后，到了你们手上，它就变成了会赚钱的钻石，这是不是跟买入时点有关系，怎么判断在什么时间买，才能让它们在我们手上也变成钻石？
林利军：正好前两天有一个算是领导的好朋友，到我公司跟我聊，聊到最后，他悄悄跟跟我说， 很不好意思，今年市场这么好，我到现在为止还是亏钱的。
我说怎么会亏钱？他说，我听消息，别人跟我说好，我就买，买完以后觉得它跌了我就卖，然后到今天为止都是亏钱的。
我说你就是典型的韭菜，我们资本市场上的韭菜特征你就具有了，虽然你在金融业工作，其实你也是一个韭菜。
5，小雅：这也说的也太实诚了。
林利军：哈哈，确实是这样，其实做投资很重要的就是要想明白，我到底买的是什么，我买的这个东西我未来会怎么看。
作为投资人，在投资的刹那，应该把所想的问题写下来，写下来我为什么要投资这个企业？投资这个企业，我期望是未来多长时间内实现多少收益。
比如说在正心谷，我们经常做的是，我希望未来10年内这个企业会是什么样的，那么，10年之内，5年和3年大概是一个什么样的路径，实际上我们是非常清楚的，我们投的时候都想明白这些事情。
可能散户投资人会比较难一些，但是你至少要知道，未来3年内这个企业会怎么样，我的预期收益率是多少，我如果每年挣20%，那么三年之后，我能够挣个百分之六十、七十或者八十的收益率。
这样，我就可以拿得住，心里非常安定。短期不涨，甚至短期下跌我不担忧，因为我想的是三年以后的事情，有可能这两年都不涨，但是第三年这一年可以帮你挣到三年应该挣的钱，很可能是这样的。
所以，你在买的一刹那，你的内心是非常笃定的，也是非常安静的，只有这样的投资，你才能想得比较远，内心又比较安静。
很多人做投资的时候，买的时候也不知道是买的什么，买进去以后马上就开始后悔，然后股票一跌，他就着急卖掉，这肯定是要亏钱的，要亏很多的钱。
一定要知道你买的是什么，一定要做好深度研究，买之前要有清晰的判断，之后才能做投资。
投资的关键是心要正
6，小雅：我们先来回答网友提问。有网友问，正心谷这个名字有什么特别寓意？
林利军：汇添富这个名字是我起的。2004年，我回国创业，当年起这个名字的时候比较简单，就是会为你增添财富，汇聚天下财富。我们作为基金公司，一定是要为客户增添财富的，所以讲得非常简单和直白。
到我2015年离开汇添富重新创业的时候，想名字的时候，已经江郎才尽，名字就想不出来了。
我那时候想了很久，看了很多书，后来想其实特简单，其实不用多想。投资的关键是什么？投资的关键是心要正，正心诚意，才能修身齐家治国平天下，也就是说，只要是心正，投资就一定能投好。
我自己体会特别深，我们在汇添富的所有投资，只要是心非常正，投资的时候做好很深的研究，想好这个企业的成长未来能够带来的价值，能够为社会创造的价值，心非常正的投资，最终是有很好的收益的。
心正之后，很容易出一个问题，就是很容易骄傲，所以要虚怀若谷。当时我们就起了正心谷，也恰好正心谷这个名字还没有被注册，我们就把它注册下来了，也是特别感恩，有这样一个特别好的名字。
做人要心正，所有事情发自内心，同时又要虚怀若谷，做投资如此，做企业也是如此，这其实代表我们整个对人生、对做投资和做企业的看法
7，小雅：有网友问，怎么样才能不当韭菜？同样是投资，为什么别人赚钱、我不赚钱？
林利军：第一，一定要做好研究，才能做投资。
不要听消息，不要猜政策，不要搏反弹，不要看动量，不要去看什么所谓的技术分析，那些都没有意义，一定要做好基本的基本面研究，这极度重要。
第二，你要是没有能力做研究，一定要把钱交给专家去管。
投资是一个极度专业的活，真的是非常专业，因为它涉及的面太多。有大量可能影响价格、影响走势、影响企业变化的因素，而且这些因素在不同时候可能会变化，它是一个非常专业的活。
很多大学经济学教授，可能真到投资上，就变成了一个小白；一个极度牛逼的医生，到了投资上，他又变成了一个小白。当其他领域的大专家到了投资这个领域，可能就变成了一个小学生。
投资一定还是要请专家、基金公司，请专业的人来打理财富，长期效果会完全不一样。
未来的10年-20年，
可能是最好的投资时代
8，小雅：我最近到一些投资机构，包括公募和私募，参加他们的投研讨论会，也去正心谷学习旁观了一整天的投研讨论，感受很深刻，在我最近旁听的机构投研会里面，正心谷是做产业研究最深入的。
我也确实感受到了，散户跟机构投资人没有办法玩，研究不在一个level上。
投资买的是企业价值，需要深度研究，这也是巴菲特价值投资的核心理念。你过去8年连续到巴菲特股东会现场，有两次直接向巴菲特提问，我记得，2015年A股是暴涨的杠杆牛市，你在巴菲特股东会上提问，价值投资是否适用于中国，尤其是在十几个月就涨了两倍的A股。
从去年到今年， A股很多公司已经涨了很多了，可能不比2015年涨得少。你觉得，现在的A股跟2015年有什么不一样？你认为，A股现在的价值怎么样？它现在值不值得买？现在能不能买股票基金，可以对权益基金有什么样的收益预期？
林利军：2015年5月份，我们去参加巴菲特年会，那时候非常荣幸的有机会向巴菲特提问，当时正好是中国上一轮牛市的最高点，股指大概在5000点附近，估值非常高，确实是在非常疯狂的状态。
当时我问这个问题，其实我是知道答案的，价值投资当然在中国可以适用，但在那个时候，我希望他能够提醒，市场不要那么疯狂，真正还是要去回到基本面看企业的长期内在价值。
5年之后，现在到了2020年，现在的市场和当年的市场实际上有非常大的不同。它有这么几个不同：
第一，现在的资本市场、企业构成发生了很大的变化。我们看到，一大批真正代表中国未来经济发展方向的优秀企业上市。
比如说，科创板和创业板以及主板中有一系列的好企业，比如说科技，医药的，还有新消费的，一系列代表中国经济发展未来的好企业，真的在市场中上市。
第二，资本市场在中国经济体中的重要性发生了很大的变化。中国这个经济体在过去是以间接融资，就是以银行融资为主的，银行融资占到我们经济体90%的融资。
现在我们会看到，资本市场的重要性越来越大，用党中央的话说，要用牵一发而动全身的重要性来看中国资本市场。
确实是这样，我做一级市场投资，我看到有大批的好企业，它都不找银行去融资，它来找我们，找股权投资机构，找创业板，找科创板，找到资本市场直接可以做融资。
也就是说，资本市场能够支持到一大批真正代表未来创新型企业的发展，资本市场在中国经济的重要性发生了很大的变化。
第三个大变化也非常重要，我们看到，一大批具有非常强竞争优势的企业，它的内在价值在不断提升，甚至它们的竞争力已经在国际上变得非常强，成为世界级的企业。
我是1994年进入资本市场做红马甲，其实我在1990年中国资本市场元年就参与了资本市场，那年我在大学读书，在搞模拟股市。1997年，我荣幸加入了上交所，后来又到证监会工作。
在中国资本市场的发展过程中，我们一直在盼望，资本市场能够为投资人带来长期价值，这个前提是要有一大批优秀企业的成长，这些企业的竞争优势、内在价值不断提升，慢慢成为世界级企业。
我现在非常清晰地看到，这一系列企业已经出来了，中国已经真的有非常多的企业，在中国、在全球都有很强的竞争优势，而且这些企业确实长期给投资人带来回报。
以上三点，使得现在的资本市场和以前的市场很不一样。当然，现在的资本市场只有3000多点。
我认为，可以预期，中国资本市场正在进入一个质变的过程，有可能为投资者带来很长期的回报，这并不是说指数涨多少，更重要的是，我们市场的结构性投资机会非常多，这种结构性的投资机会将带来很长期的收益，这是我们能够看到的。
我自己在资本市场这么多年，我是第一次看到这样的状态，我作为投资人，非常地高兴，也非常期盼未来的长期的投资机会的出现。
我自己甚至认为，未来10年20年可能是我们面对的最好的投资时代，可能比我们过去的时代还要好，因为中国经济的分工和中国资本市场的大发展正在带来巨大的机会，我作为研究者，我是看到太好的机会了。
社会分工带来巨大投资机会：
中国经济有超大水，超大鱼
9，小雅：芒格说，要到有鱼的地方去抓鱼，鱼多的地方去抓鱼，他也认为，中国就是一个鱼很多的地方。
你刚才提到了分化，你同时在一二级市场产业赛道上做深入的产业研究，你看到的中国最好的投资的机会在哪里？
林利军：你这个问题问得特别好，芒格这句话是很有意义的，一定要到有鱼的地方去抓鱼。我要跟大家说，中国的经济特征最重要的就是6个字，叫做超大水，超大鱼。
中国社会是人类社会从来没有过的、由十几亿人组成的，同一种语言，同一种文化和同一个信息平台组成的巨大市场，这个巨大市场是人类社会从来没有过的。美国有3亿人，已经是一个难以想象的巨大市场。
我们自己判断，在2023年2024年，中国市场的总规模就要超过美国。
这又是一大批充满激情的企业家在发挥好作用的市场，这是很难得的。美国其实并没有那么多企业家，全世界真正有充满激情的企业家的国家太少了，在中国，我们企业家起早贪黑，7×24小时努力工作。
同时，我们还有一批非常好的员工队伍，每个人都勤奋努力，中国还有很好的工程师队伍，中国的工程师是全球最多的，有非常好的员工，有非常好的挑剔的消费者，当然是能够带来优秀企业的基础。
更重要的是，最近一年以来，特别是最近半年疫情发生以后，我看到，中国社会出现一个巨大的事情，我没看到任何人写过这个事情，也没有看到人分析过这个事情，就是中国社会的分工以非常高的速度在加深。
我举个例子，化妆品是一个很大的产业，化妆品产业链已经出现了很大的分工，做化妆品营销的人和做化妆品生产的人已经完全分开了。
我们当年投上海家化的时候，上海家化又做生产又做营销，现在上海家化的化妆品也开始出来找外包了。
比如，我们看了一个做面膜的企业，它是全世界最大的面膜厂，它的任务不是卖面膜，而是有其他人，比如说完美日记，比如说上海家化去卖面膜。
这个面膜厂的任务就是生产面膜，它以最快的速度去生产面膜，它每年要生产几十个亿的面膜，它的效率最高。
这个社会分工已经极度精细，它是全世界做面膜最好的，可以让全世界的人都来找它订购面膜。
我们的社会分工已经到了这样的程度，这样的分工会带来企业效率的提升，以及带来巨大的创新力，创新力又会带来规模优势和效率的进一步提升，就会使得中国企业在全世界有竞争优势。
我再举个例子，我们投资的今日头条，为什么美国人都那么怕今日头条，特朗普跟Tiktok，就是今日头条的子公司、抖音的国际版，竟然会用一个国家之力去跟Tiktok对抗，这说明这家企业的竞争优势如此之强，连美国都害怕了。
因为在中国打造出来的强大的竞争优势，和中国的市场规模所带来的巨大的规模效应，它可以在全世界去扩张，这是我们看到的。
我们在中国看到，一大批基于中国本土市场规模和挑剔的消费者，以及中国的企业家精神和中国的客户和中国的员工所带来的竞争优势，它可以在全世界形成优势，这是一个巨大的机会。
不要看赚钱的现象，要看问题的本质
10，小雅：提到面膜，我看过一个文章，好像是说从利润的角度，眼霜的利润大大于面霜，面霜的利润大于面膜，可能在整个化妆品产业链里面，面膜的利润是最薄的。
面膜可能在整个化妆品行业里处在一个不那么好的位置，但是如果有一个特别牛的公司，公司很强，这样的好公司但在一个不那么好的细分行业里面，这时候你会怎么做选择？
林利军：我们还是做研究的，化妆品大赛道是一个大产业，大产业的源头是什么？你要思考，年轻人到底喜欢什么样的产品？他们是如何决策的？他们未来会想要什么样的效果，一个公司的产品是怎么进入他们内心的？
把这个问题想清楚了以后，实际上后面这些问题是容易解决的，就是说到底哪家公司更优秀，哪家公司更值得投，因为你把更前面的问题可以想清楚了，到后面就容易投资了。
所以呢，本质上你要去思考，你要穿过现象，当你看到一个企业的好坏或者哪个东西更挣钱这个现象的背后，你要去看问题的本质，看到本质以后，你就容易把现象想清楚。
不要基于现象而去想现象，我们做投资不会这么思考。我们还是要更看本质，本质还是消费者行为的变化，你要预见消费者行为的变化。
11，小雅：你刚才提到今日头条，我们一直在说，要陪伴伟大的公司一起成长，但是伟大的公司在成长过程里，经常遇到各种各样的风波，今日头条现在面对这么大的风波，你作为它的投资人，怎么判断企业能不能渡过这样的风波，要不要一直陪伴它走下去？
林利军：其实你在投的时候，你心里已经是很笃定的。
我们投今日头条的时候，我内心非常笃定，我想的是今日头条这家公司10年以后的价值是非常非常大的。
其实我们头条刚投下去，第一周就发生了一个非常大的意外，头条有一个APP叫做“内涵段子”被下架了，内涵段子是有大量客户的一个APP。
现在发生的这个事情，实际上是它成长过程中的另外一个事情，在外面看起来好像很大的事情，但是实际上我们作为投资人，包括头条的管理层，实际上都是非常笃定的，因为这家公司的价值并不会由于短期的事情而产生影响。
事实上，美国客户只占头条客户的5%，它在全球有20亿的客户，美国只有1亿客户，美国的对它的影响也没有那么大。
更重要的就是，企业的竞争优势仍然在不断提升，客户仍然在非常喜欢它，它的产品越来越好。
有点担心医药整体估值
看好并正在投的五大医药领域
