投资未来生物医药两极的投资方式：
一极是对龙头企业的投资。医疗投资人有的时候不缺乏对医药专业技术判断力，缺少的是对于大格局下企业发展空间和速度的想象力和坚定性，在几年前恒瑞医药、迈瑞医疗500亿估值的时候，很少有人想象到今天的4000亿、2000亿估值吧。可以预见的是，在未来的10-30年，中国的医药综合巨型企业或有5-10家成长为全球性领先企业，市值超过1000亿美元，跻身全球第一梯队，如果这是一个确定性的趋势，成熟型的各细分赛道的头部企业已经大都上市，那么在二级市场用PE的方式进行长期投资，一定有丰厚和确定性的投资收益。
另外一极是，生物科技创新型企业的投资，除了在VC阶段进行专业的投资外，未来的中国A股、港股资本市场上将有大量的没有收入、利润的生物技术企业。对于这类企业的二级市场投资，是充满挑战的。传统的中国资本市场的二级市场投资者由于缺少对创新药研发管线、药物作用机理、临床试验方案，还有估值体系等的专业判断，似乎很难下手。
但这些企业中充满着巨大的投资机会。当年的基因泰克、安进公司、吉列德也是从这些看不见收入和利润的小型生物制药公司成长起来的，这些几百倍的回报率是不亚于任何的VC项目的投资收益的。
作为贯穿一二级市场的专业医疗投资者，应该在二级市场以各种方式继续投资这些优秀的创新药和器械企业。他们发展过程中，随着研发管线的推进，上市后一定会不断的再融资，因此有了不断的一级半市场或者二级市场直接的投资机会。最为重要的是，作为一个医疗投资者，要不断的把握这些创新药在临床试验的阶段性成果，全球范围内、全产业链的关注同样适应症、作用靶点竞争对手的进展，以及来自这些领域基础医学的进展，这成为了一个必须具备的投后跟踪能力。同时为这些创新药企寻找与巨型药企、海外药企的license合作的产业资源整合服务，也是一个在产业内深耕多年的医疗投资者需要具备的能力。
三、基础医学科学的突破和重大疾病的攻克——驱动人类寿命延长
在人类的历史上，医疗和制药技术的突破往往诞生在一些重大的基础医学科学理论突破、或者偶然事件后面的生物、化学、天然植物相关物质对疾病的作用。但是从二战以后的新药发现的黄金时期以来，新药发现变得越来越系统化，从药物靶点筛选，到先导化合物筛选，到病理、毒理试验，再到临床1-3期试验。
80-90年代新药发现的低谷期，也是医学基础科学理论的暂时瓶颈期，同时也是新科技爆发前夜传统新药发现体系的瓶颈期。慢慢的，免疫治疗理论从开始到成熟形成了重大理论突破。
基于基础科学理论突破，尤其免疫治疗机理各相关新靶点层出不穷的发现，也带来了小分子、大分子新药的雨后春笋的涌现。
当代更为引人瞩目的是，人工智能、大数据、区块链等跨学科新科技对于新药研发、诊断技术、治疗技术的重大推动。从抗生素、药物筛选、定向改造、定制蛋白/生物药物到生命结构的逐步上升/基因与细胞治疗等；高灵敏的光学显微镜、微流控、计算机性能提升使得二代测序成为可能；制药领域多种新靶点发现与确证技术、成药性评价技术、大分子产业化工程链技术等，这促进靶向药物、抗体及交联药物、蛋白及多肽、新疫苗、新细胞治疗制剂的成熟。医疗器械领域在健康大数据、生物3D打印技术、可穿戴技术上的突破等，促进器械在医学影像、先进治疗、远程医疗上的发展。
在这样的基于未来30年的超长期思考维度上面，一个医疗投资者应该研究关注的是哪些尚未被人类攻克的重大疾病，以及背后可能带来的医学基础理论的重大突破，带来的重大新药和治疗技术突破。
未来将在基因治疗、细胞治疗、溶瘤病毒等新兴领域可望实现重大突破，在跨学科的新科技的AI、大数据等推动下，对创新药、诊断技术、创新器械的研发的推动、颠覆、加速、直至生物医疗科技奇点的临近，推动人类寿命的大幅延长，大医精诚，医疗的终极福音所致。
四、寻找不断创造长期价值的伟大企业
企业家的伟大格局和初心使命。一家优秀企业的初心决定了后面经历和成长，以及是否创造巨大价值，能否成为百年老店。我们不排除一家中国企业在设立之初为了生存发展第一要义的追求利润，但医疗健康类企业的终极追求离不开对人类疾病的战胜使命，以及改善救助人类疾苦、救死扶伤的初心，在投资中和大量不同发展的优秀企业家接触后，我们往往发现了这样的使命感。
但是当初心与现实处境、利益发生矛盾的时候，往往是坚持不忘初心的伟大企业家，尽管过程艰难，最后才可能长期发展，方得始终。恒瑞医药在新药研发最低效的十年周期里面，依旧坚定不移的研发单抗、小分子靶向等创新药，在市场完全按照市盈率发给予估值、不给予pipeline任何估值的时候，仍然每年不断增长研发投入，冒着减少净利润的压力，阿帕替尼一个创新药做了十几年。
最后在3年前中国新药审批大幅改革后，坚定的长跑者迎来了春天，新药审批加速，恒瑞的研发管线不断爆发，成为了中国最具价值的创新药资产组合，几乎布局了所有具备潜力的主流靶点和赛道。
长期主义的真正护城河——在纷繁变化产业格局下的超强进化力。作为更为先进的价值投资评估优秀企业的维度，进化力被作为一个非常重要的指标。由于社会的进程在加速运动，科技和全球贸易格局也在纷繁变化，因此，进化力成为了企业在迅速变化的社会体系中持续保持巨大优势的唯一路径。
很少有行业的优秀企业像高端白酒的茅台一样拥有持久而稳定的护城河，但是今天的茅台在中国人心中的内涵，和1930年代红军路过贵州时喝那一瓶茅台也早已发生深刻变化。更何况是在科技、互联网、新消费，以及兼具消费和科技属性的医疗健康产业。以中国可能最具进化力的华为、中国平安、阿里巴巴三家公司为例，他们在迅速变化的科技、金融、互联网和商业领域中不断动态调整，适应甚至引领趋势，中高层管理体系中的干部不断轮换，绩效机制从不鼓励守成，团队持续具有狼性的在研发、营销、战略布局方面不断创新和进取。按照熵减理论，他们以强大的进化力不断对抗熵增，体量越大反而越在加速增长。
在医疗健康产业，进化力的终极评价指标在于创新和带来的相关巨大收益，但在不断上市的重磅新药和创新器械背后，有着复杂的进化力体系。从管理机制、到战略布局能力，从资本和产业整合能力。
从全球巨型制药企业的发展变迁来看，过去20年医疗健康全球TOP23排名不断变化：变化一，创新器械是发展很快的赛道。过去20年TOP30器械企业数量不断增加，并诞生了直觉外科手术公司Intuitive Surgical、爱德华兹生命科学Edwards Lifesciences等十年十倍股；变化二，并购是持续发展的主线，Thermofisher、史赛克分别靠并购成为科学仪器龙头和骨科龙头，吉利德、武田发展的关键点都是靠并购等。变化三，创新药是核心驱动力。修美乐让艾伯维在自创门户不到6年能够进入全球前十。而缺乏创新的仿制药企业迈兰、梯瓦等逐步没落。这些都曾经是占据了规模、资本、品牌、人才各类优势集合的大型制药企业，最后的发展速度千差万别。不是成为巨头，就永远是巨头。
过去20年国际医药板块市值TOP30变迁，不是成为巨头，就永远是巨头
从国内医药企业发展变迁来看，趋势也很类似。变化一，2019年医药市值TOP30中，19家是新上榜的公司。经过多年发展，细分赛道行业龙头逐步跑出；变化二，百济神州、阿里健康、平安好医生、君实生物等创新企业代表上榜；变化三，过去20年的奔跑中，大量中药企业、普药企业、因循守旧的企业逐步落下榜单。似乎进化力和赛道共同决定了企业的位置。一方面，大型医药企业的顶层设计就像一个产业投资公司一样，押注押错了一些重大创新赛道的布局，就可能会落后。另一方面，也有实时调整创新管线战略布局的，不断进取变革的企业始终保持领先、脱颖而出。
迈瑞医疗由不断的研发投入、布局新赛道、全球化战略构成的超强进化力。迈瑞医疗是一家靠监护仪、麻醉机起家的本土医疗器械企业，但在公司在这些比较传统的领域获得市场份额第一的时候，公司并没有固步自封，开始投入大量资源和资金进行研发投入，公司的研发投入一直居于国内医疗器械企业前茅，因此不断的有新的科技含量高、技术壁垒高的新产品上市。
图 迈瑞的研发投入（亿元）及占比
公司一直研究医疗器械产业格局中最具有成长潜力的赛道，从而加速布局，争取后发制人，成为行业第一。
图 截止2019年上半年迈瑞的研发成果
公司在近些年开始布局的化学发光诊断试剂领域，该领域原来被罗氏、贝克曼等外资厂商占据了市场主要份额，国产厂家也在迅速增长。迈瑞布局化学发光IVD产业后，凭借优秀的产品技术实力、强大的营销体系，目前已经成为了该赛道的国内龙头企业，增长速度最快。
图 迈瑞、安图、一级市场某标的发光市场增速比较
迈瑞目前的经营目标是成为全球一线医疗器械企业。在这样的愿景和格局下，公司很早就开始了国际化布局，在美国海外大量建立研发中心，旨在在技术创新环节居于全球领先地位，同时，公司在过去的十几年中，进行了大量的海外并购，获取了来自海外的优质技术，公司的海外营销渠道也得以打开。公司目前的体量已具备成为全球一线医疗器械器械的潜力，在中国本土巨大市场和制造成本较低的背景下，公司不断技术创新和提升产品质量，全球研发、全球销售，已经远远超过其他国内医疗器械同行的格局，向全球一线进化，能否成为医疗器械界的“华为”，让我们拭目以待。
图 迈瑞全球布局
图 2019国际医疗器械板块市值TOP15
长期主义思维的经营动作和资本布局。亚马逊的贝佐斯说，他每天关心和思考的是未来30年的全球科技和产业格局，把本可以盈利的财务报表，把经营现金流不断的投向布局未来30年的重大科技创新中，这使得亚马逊不再是一个一般意义上的领先电商公司，而是在云计算，人工智能等领域成为全球领先的科技企业，华尔街最后不再担心其盈利问题，给予了创新最高的估值。
对于生物医药企业而言，如何平衡研发投入与利润之间的关系在一段时间内成为了一件重要的事情，恒瑞医药在十几年前开始，率先在中国投入资金做创新药，在公司内部和业内引起了巨大的争议。从短期资本回报而言，做仿制药似乎是一件聪明的事情，较少的投入，较低的风险，较短的时间，却可以获得较高的利润和回报。因此在那些岁月，中国几乎没有人做创新药，连外资药企在中国，专利过期的药品都可以继续畅销多年，不断增长。但恒瑞医药从制药发展的创新本质的长期视角出发，坚持投入大量资金进入创新药，花了10年时间、10亿人民币做阿帕替尼，8年、20亿人民币做PD-1单抗，最后的收获的是巨大的，当很多药企在今天忙于应对4+7带量采购，后悔当初没有用丰厚的利润做创新药，产品管线匮乏的时候，恒瑞的创新药管线正在不断开花结果，在新药审批加速背景下，重磅新药不断上市，恒瑞拥有了中国制药企业最为豪华的新药管线梯队，而这源于十几年前管理层长期主义的经营思维。
在医疗服务领域，曾经是个在资本市场充满诱惑的领域，爱尔眼科作为A股第一家上市的纯医疗服务企业，十几年来一直专注在眼科专科领域，不断发展壮大。在5年前，“民营医院”是个在资本市场非常风光的概念。无论在一级市场还是二级市场，只要沾上医院概念，估值就飞涨。二级市场的上市公司，只要有并购医院的概念，不管是哪个专科哪个领域，股价就会大涨，在一级市场，大量社会资本进入医院产业，股权基金、产业资本大量投资、并购医院，搞的医院的估值奇高。
很多人建议爱尔眼科不光要做眼科，要进入看上去技术门槛更高，或者更有概念的肿瘤、医美、生殖、妇产等领域，这样资本市场会给予更高的估值溢价。但理性和稳健的公司管理层拒绝了这样的诱惑，资本布局、并购基金等始终专一的布局着眼科领域。几年后，其他的医疗服务企业大多数因为难以扩张复制、或者医生资源的紧缺，或是严重的管理问题，被资本市场的投资人冷落，但是爱尔眼科却走出了一个坚定而漂亮的成长曲线。这样的专注和立足长期发展的稳健经营方式，获得了资本市场的长期认可。
图：爱尔眼科的并购发展路径
另外的反例子是，在13-15年的并购大跃进年代，很多医药企业为了短期不断抬高市值，要么去收购一些利润暂时不错，但缺乏长期持续成长能力的资产，或者并购一些概念不错，但缺乏扎实核心技术实力的企业，在而后的岁月里，实业和资本市场都会均值回归，股价下跌，当年疯狂并购产能的大量杠杆、股权质押等风险迅速引爆，很多医药企业的大股东控股权甚至不保。
扎实稳健的、长期视角的研发创新资本投入，和短期逐利、不切实际的资本运作，最后造成了完全相反的两种结果。企业的长期思维和医疗投资者的长期思维一样，长期主义最艰难，但是走的更远，长期投入的收益是巨大的。
五、长期主义和短期预期错配带来的重大投资机遇
我们上文列举了短期（1年以内）、中期（1-5年）、长期（5-30年），不同时间维度上的医疗健康投资者关注的核心问题，但在投资的实践中，这些不同时间维度思考问题的结论常常是不同向的，是错配的。对于一个长期主义的医疗健康投资者，这样的错配如果是长期正向、短期明确负向的，那么就可能是重大的投资机遇；反之，如果是长期存在重大的负向逻辑和风险，即使短期存在很多正向因素短期向好，那么也是长期主义需要回避的风险。
在过往的投资研究实践中，常常发现这样的明确实例，通过这些实例，我们经常复盘，为的是在充满挑战的未来投资实践中，再次坚定的把握这样的长期和短期出现错配的投资机会，或是规避重大的投资风险。
案例一：爱尔眼科在2012年，“封刀门”事件带来的长期投资机遇
爱尔眼科在2009年上市后被资本市场高度关注，其商业模式、管理层能力、专科方向受到资本市场的高度认知，估值有一段时间长期横在80倍市盈率左右。但是2012年发生了台湾眼科医生“封刀门”事件，即近视眼手术出现了安全性风险，这对于眼科医疗服务产业产生了巨大的负面影响，爱尔眼科的股价大幅下跌，而后实际的眼科手术经营确实受到很大影响，近视手术收入开始下滑。
作为一个长期主义投资者，除了心中坚守公司在经营管理、民营眼科长期发展的巨大空间之外，更应该认真研究分析“封刀门”事件背后实际的技术影响和学术背景。便访眼科专家，我们当时得到的结论是：眼科手术的大样本风险实际不大，眼科风险可能操作造成。长期视角来看、爱尔眼科的发展空间和管理能力的巨大优势并没有改变。封刀门事件带来的估值洼地是长期制药投资者的千载难逢的投资机会。后续随着事件影响的不断冷却，技术也被学术界逐渐证实，爱尔眼科的实际经营在2013年开始逐渐恢复增长，股价在封刀门事件后至今上涨了13倍。
案例二：中国生物制药在2018，仿制药的沦陷OR创新药的崛起？
中国生物制药在国内大型制药企业中，无论从利润规模，还是研发创新管线，都位列国内三甲，但当下的主要利润构成仍是恩替卡韦等仿制药。2018年的4+7带量采购之后，公司主要几个产品面临招标价格大幅下跌的趋势，股价大幅下跌，最多的时候跌了一半多，跌到了600亿港币的市值，只有十几倍的市盈率。
作为一个长期主义投资者，如果把中国生物制药的新药研发管线拿出来认真分析，其DCF估值已超过600亿港币：彼时中国生物制药的1类创新药安罗替尼即将上市，可以填补晚期肺癌三线治疗空白，是上市初期即可过10亿的重磅品种；PD-(L)1单抗临床III期；I期50多个创新药，囊括了市场上多个热门靶点；生物管线上引入了多个覆盖肿瘤、类风湿关节炎等市场的重磅药物生物类似物。同时未来每年公司预计都有10-15个新产品上市。“现有产品持续给力，重磅新品前途光明，研发储备丰富，新品上市速度惊人”是对中国生物制药管线的客观评价。
加之公司拥有强大的营销体系和稳健务实的管理团队，具备长期积累的巨大竞争优势。公司除了自主研发之外，还不断收购和引进创新药品种，以丰富创新药管线。在600亿港币，500多亿人民币投资中国生物制药，成为了一个极佳的投资机会。
之后随着公司不断推出重磅新药品种如安罗替尼，以及引进新在研新药，公司业绩也没有市场预期的那么差，股价开始大幅回升。目前市值已经恢复到1300亿元。
