三问通策医疗收购“三叶系”儿童口腔资产
2020-09-15 18:35:52 来源： 北京商报网
深耕口腔、生殖、眼科等医疗服务领域，通策医疗（600763）（600763）无论是业绩表现还是股价涨势都被市场视为“优等生”。许久未有资本动作，通策医疗近期筹备的一项并购计划引发了市场极大关注，公司欲加码儿童口腔业务，拟以1.5亿元收购关联方杭州海骏科技有限公司（以下简称“海骏科技”）持有的10家“三叶系”长期股权投资。但也正是该事项将通策医疗推至风口浪尖，公司亦在9月15日披露称收到了上交所下发的问询函。针对关联资产522.97%的高增值率、未来三年合计4000万元的业绩承诺是否合理等问题，通策医疗还需要详细回答。
522.97%的高增值率是否合理？
收购资产质量一般，却给出了522.97%的高增值率，此次交易是否合理？这是通策医疗这次并购首先要回答的问题。
据了解，通策医疗拟以1.5亿元收购关联方海骏科技持有的10家长期股权投资，具体为上海三叶儿童口腔医院投资管理有限公司（以下简称“上海三叶”）和北京三叶、宁波三叶等9家口腔诊所部分股权。其中，上海三叶是一家专注于儿童齿科的口腔健康管理服务公司，主要是对三叶品牌诊所、医院进行运营管理，三叶口腔诊所的客户定位为儿童，海骏科技对外投资9家口腔诊所，被授权使用三叶儿童口腔品牌的口腔医院或诊所收取加盟费及品牌服务费。
斥资1.5亿元，但此次的收购资产质量却看似一般。其中，北京三叶、上海汇叶、北京风尚、杭州天使最近两年又一期的净利润均连续为负，北京三叶、北京风尚最近一期的净资产为负。另外，北京风尚、杭州天使目前处于关停状态，拟进行迁址，未来经营存在较大不确定性。
虽然多家公司处于亏损状态，但标的资产的增值率不俗。根据公告，海骏科技持有的10家长期股权投资在2020年6月30日的评估价值为1.51亿元，与账面价值2424万元相比，评估增值1.27亿元，增值率高达522.97%。
该现象也引发了上交所的质疑，要求通策医疗说明各标的资产估值的测算过程与相关数据，并解释增、减值原因；结合各标的资产成立以来的实际运营情况与行业现状，说明标的资产评估大幅增值的原因与合理性，是否显著高于行业平均水平。
对于标的资产的高增值率问题，通策医 疗相关负责人在接受北京商报记者采访时表示，标的股权评估总值为1.51亿元，对应17.8倍PE，收购估值较低，此次增值率合理，甚至还低于行业平均水平。资深投融资专家许小恒对北京商报记者表示，并购的溢价到底高不高，主要看其并购标的盈利能否符合预期，能否对上市公司形成利润贡献。
业绩承诺能否保障公司利益？
高增值率下，海骏科技给出了标的资产未来三年合计4000万元的业绩承诺，这也被上交所质疑是否保障了上市公司利益。
纵观10家收购标的，虽有北京三叶、上海汇叶、北京风尚等多家公司净利处于亏损状态，但也有部分公司盈利能力可观。诸如，庆春口腔公司、三叶投资公司在2019年分别实现净利润约为837万元、509万元。
经统计，通策医疗此次收购的10个标的公司2019合计收入达9466万元，同比增加31.97%；对应实现净利润1795万元，同比增长162.7%。但根据公告，交易对方海骏科技承诺标的公司在业绩承诺期间内（2021-2023年）经审计的合计扣非后净利润不低于4000万元，否则由海骏科技以现金方式补足。
针对标的公司的业绩承诺，上交所也要求通策医疗根据《关联交易实施指引》等相关规则要求，补充披露经会计师事务所审核的拟购买资产的盈利预测报告，以及标的资产最近两年又一期的扣非后净利润；结合标的资产2019年度的扣非后净利润合计数和盈利预测报告，说明未来三年业绩承诺合计4000万元的计算依据。此外，上交所还要求通策医疗结合本次交易评估溢价情况与标的公司经营现状，说明上述业绩承诺的设置是否合理、充分，是否有利于保障上市公司利益。
对于相关问题，通策医疗相关负责人对记者表示，三年合计4000万元的业绩承诺释放出了标的公司业绩将稳步增长的信号，该业绩承诺是经过合理计算的。
据了解，由于受疫情影响，10家标的公司今年一季度业绩表现有所疲软。经计算，今年一季度上述10家公司合计收入和净利润分别为3382万元和175万元。
关联收购是否具有必要性？
值得一提的是，此次交易对方海骏科技系通策医疗实控人吕建明控制企业，这也让此次交易的必要性、合理性遭到质疑。
数据显示，通策医疗实控人吕建明持有海骏科技65.0079%的股份，系海骏科技的实际控制人。通策医疗相关负责人对记者表示，“此次关联收购的第一个出发点是解决潜在的同业竞争问题，其次，儿童口腔业务的发展前景较好，收购完成后，三叶儿童口腔品牌将由上市公司统一运营，有利于上市公司口腔诊疗特别是儿童口腔诊疗业务的发展。”
医药专家魏子柠在接受北京商报记者采访时表示，我国口腔行业市场空间广阔，尤其是儿科领域，虽然我国口腔问题率高，但是就诊率较低，这导致了我国口腔服务渗透率较低，口腔市场潜力巨大。“随着消费升级的进程，国人持续加强对口腔问题的关注，对特别是儿童龋齿问题和青少年错颌畸形问题的重视，将推动儿科、青少年正畸两大高附加值服务的市场规模。”魏子柠如是说。
但需要指出的是，截至2020年6月30日，交易对方海骏科技的净资产为-1856.55万元。这一现象也引发了上交所的关注，要求通策医疗结合海骏科技及其控股股东、实际控制人的资产负债情况、所持有上市公司股份的质押或者冻结情况，以及上述股东现有主要业务的资金需求、现金流状况和最近一年应偿付债务金额等，说明是否拟通过本次交易缓解资金压力。
根据通策医疗2020年半年报，吕建明通过杭州宝群实业集团有限公司间接控制上市公司1.08亿股股份，持股比例33.75%，其中质押股份数量达5713万股，质押比例超五成。
北京商报记者 董亮 马换换
19年投资总结即便是好友 @珞喻英雄 也只是挑重点读，让我意识到想表达一些投资观点最好几句话便能说清楚。比如有人批评通策不思进取，只知道做浙江的生意，可他们不知道欲速则不达，通策目前在浙江筑高墙深挖洞广积粮，牙眼业务双轮驱动，别忘了还有三叶这位高段位急先锋猛将军在省外核心城市抢滩登陆，还有武汉重庆成都等地的存济重型战车攻城掠寨随时待命。千禾呢，不主动进攻华南地区一直被人诟病，海天大V们这两年没少数落小千禾，可当年朱元璋攻打东吴时，为何不先打都城苏州而取杭州呢。如先打首都苏州，杭州和其它方面军队一定会援助苏州进行围剿，千禾去年才60-70亿市值，你让它去占李锦记海天和中炬的老巢？疯了么，不多说，睡觉去了
探索穿越三十年牛熊长牛股的共同要素
来自大湾汇价投俱乐部的雪球原创专栏
探索穿越三十年牛熊长牛股的共同要素
分享人：@阴阳鱼 大湾汇价投俱乐部
分享日期：2020年5月30日
第一部分：穿越三十年牛熊长牛股的三个共同要素
我想巴菲特也没有穿透可口可乐、喜诗糖果的本质。我认为，如果他穿透了，就会买互联网公司，起码应该买入美国烟草菲利普、沃尔玛、好市多和微软；所以，我认为他只穿透了护城河，工业时代最好的护城河——品牌，但是他对轻资产、可复制还没有透彻理解。
从工业时代到互联网时代，但凡能穿越三十年牛熊的长牛股背后有着共同的要素。我总结的三要素分别是轻资产、可复制、有壁垒。三者互为因果，如果想达成穿越牛熊则缺一不可。这里的穿越牛熊不仅是指的股市牛熊，更重要的是穿越经济的牛熊周期。我今天的主题是穿越30年牛熊的投资要素——轻资产、可复制、有壁垒。可复制是形成壁垒的主要要素，没有可复制就很难形成规模效应、品牌效应、成本优势及边际效应等等。
第二部分：三要素之间的关系
下面说一下三要素之间的关系。
首先是轻资产，轻资产是可复制的主要要素和前提。如果不能轻就很难复制，或者说复制的效果不好。可复制：是形成壁垒的主要要素，没有可复制，就很难有规模效应、品牌效应、成本优势、边际效应等等。形成壁垒之后，壁垒又反过来给轻资产可复制提供保护，有效的减少竞争对手，提高利润率，延长生命周期。
三要素的作用：
轻资产是可复制的前提之一，那么重资产复制可不可以？也不是不可以，但是重资产的复制到10倍就算是一个极限了，如果要复制到100倍、1000倍，只有轻资产才能做到。同时轻资产能解决重资产的痛点和风险，比如高投入、高退出壁垒、利息折旧、管理等等。太多人只看到了进入壁垒高如何重要，殊不知退出壁垒可能更重要，退出壁垒高是恶性竞争的重要根源之一。重资产就是典型的退出壁垒特别高，高投入、高折旧、高负债，也让公司在经济周期中面临巨大的风险，稍有不测就挂掉了。
重资产的管理一般的来说也比较复杂，尤其是大企业，虽然拥有众多的优势，却不能持续发展的原因，现在看就是管理上的摩擦，抵消了自身拥有的所有的优势。
再进一步说一下可复制。可复制可以解决规模效应，可以扩大覆盖市场，可以增加品牌效应，也可以解决管理的问题，让管理更简单，减少层级，减少对高端人才的需求。规模效应，我觉得比较常规，这些我就不详细解释了。像刚才前面说的管理的问题，这些可能大家讨论的偏少一点。我在讨论偏少的地方多说两句，常规的地方就不说了。
壁垒没有更多说的，跟上面一样。形成壁垒后，壁垒反过来可以给轻资产可复制提供保护，延长周期，提高利润率，对复制性非常重要。
第三部分：从历史和未来看三要素
很多轻的、有壁垒的公司为什么不能作为一个很好的投资，因为它做不到复制。比如说一个著名的律师事务所，一个有名师的英语学校，这些都轻又有壁垒，但是没有复制，所以它就不是好的投资对象。
如果把时间拉长了看历史的话，其实从农业时代开始也可以说。我们今天就从资本市场公司制以来说起。轻资产可复制本身既是社会自身发展的方向，也是优秀企业自身的发展方向。这两个要素从工业时代到电子时代到互联网时代都没有变过，工业时代是偏重的模式，而互联网的轻资产可复制模式，众所周知了，我也就略过不说了。100年前的福特T型车是标准化，穿透过去就是大幅提高可复制，同时也增加了轻。近代的偏传统行业，比如说沃尔玛、好市多，优衣库、戴尔、苹果、小米、耐克、可口可乐，这里包括了制造业、商业、消费品等等这些行业，都在向着轻资产可复制发展。
重资产中的地产公司也是这样做，比如说碧桂园一直在做的轻和可复制，就是快周转和它不断在复制成功大型小区的模式。戴尔是零库存，小米、苹果都没有制造工厂，都是在做轻资产。
回头再看品牌，品牌实际上就是工业时代集轻资产、可复制、有壁垒三要素于一身的巅峰，穿过品牌看本质的话，发现后面是无形资产的传播性，无形资产当然就代表了极致的轻。传播性就代表了快速和无差别的复制性。品牌还有另一个特点是粘性，也就是壁垒。所以品牌正好是工业时代的集三要素的巅峰。
第四部分：讨论与问答
【Q1】移动互联网+物流，降低了传统行业企业对于线下渠道的依赖，也是在往轻资产的方向靠拢，比如小熊电器90%都在线上销售、三只松鼠…。
【A1】我记得最后我提到的整个社会的发展方向在往这边发展，包括现在的几个休闲食品，三个松鼠、盐津铺子，以及新兴的小家电企业小熊电器都是销售依托第三方电商，生产外包。石头科技更让我很意外，因为它是小米下面的企业，我本来认为它起码是自己制造的，但我看了报表才发现竟然它也不是自己制造，全部是外包，优秀的企业在往轻资产这个方向发展，社会在往这方面发展。互联网这块的轻资产可复制，差不多众所周知，但在传统行业里面的轻资产可复制这方面，还不算是众所周知。
【Q2】能否从你讲的三个维度评价一下物业管理公司？
【A2】第一个问题就是说物业管理公司这块，当年看物业管理公司的时候吓我一跳，我以为看错了，后来一想发现是这样，它的资产轻到是个位数，固定资产占总资产的比重轻的不得了是2%、3%。其实，后来发现它轻到这个程度是因为，它不需要自己有办公楼，它也不需要租办公楼，餐饮、教培虽然很轻但也要租个经营场所，但物业管理公司连租办公室都不用，白用、免费用，所以在轻这方面它算是极致了，但复制性一般，中等偏上。壁垒属于是偏高，是较好。
【Q3】是否提供个性化产品的企业首先会变得更细分、更轻的资产、更专业化。
【A3】细分市场的变化比较多，有没有这方面你说的更轻更专业化发展方向？有，但是细分不做轻行不行？也可以吧，因为每个细分都不一样，我没办法说清楚。
【Q4】提供基础性产品的企业，处于全产业链的考虑，则资产规模可能会越来越重。只是其投资回报，会不如轻资产公司，需要等待的时间更长。比如圣农发展。
【A4】这个可能要分几个方面来讲，基础性产业的有很多种，公认的基础性产业比如铁公基类的，那肯定是重。但现在的云、大数据其实也是基础性的，相对于传统来讲轻的多了，但是在互联网里也算是偏重，所以你说的基础性产品偏重，投入期长所以见效慢我都赞同，。圣农发展我就不知道了，看名字像是农业，但我没看过。从单个公司来讲，很难说是轻资产的获利高还是重资产获利高。也许重资产的获利更高一些，轻资产的优势并不在获利上，而是在稳定性、持续性、扩张性上。
【Q5】以轻重资产做为区分是否长牛公司的首选值得商榷。农夫山泉算不算优秀? 2019年度末物业、厂房及设备资产余额为123亿元，占总资产比例近70%，比例很高，是一个典型的重资产行业。
【A5】我之前特地重点表明了，三要素缺一不可，我没有单纯用轻重来区分，更没有说轻重是首选。
整理者：朱江古月 大湾汇价投俱乐部
校对者：老韭007大湾汇价投俱乐部
