公司发布2019半年度财务报告，免税业务依旧表现亮眼。报告期内，公司实现营业总收入243.33亿元(+15.46%)，归母净利润32.79亿元(+70.87%)，扣非归母净利润24.80亿元(+30.86%)，非经常性损益项目主要来自于处置国旅总社产生的损益。其中19Q2实现营收106.53亿元(-12.94%)，归母净利润9.73亿元(+28.21%)，扣非归母净利润9.10亿元(+20.85%)，Q2营收与净利润增速不相符系国旅总社出表影响。
免税业务贡献公司主要营业收入增长。报告期内，商品销售业务实现营收235.27亿元(+52.21%)，旅游服务业务实现营收5.99亿元(-88.97%)。其中，免税业务实现营收229.08亿元(+53.26%)，日上上海免税店实现免税收入73.77亿元(2018年3月开始纳入合并报表，带来收入增量35.43亿元)，三亚海棠湾免税购物中心实现免税收入51.81亿元(同比增加11.49亿元)，首都机场免税店(T2/T3航站楼)实现免税收入43.65亿元(同比增加8.88亿元)，香港机场免税店实现免税收入12.96亿元(同比增加3.44亿元)，广州机场免税店实现免税收入8.44亿元(同比增加5.56亿元)。
商品销售业务不断扩展，中免集团冲击全球旅游零售额前三。报告期内公司中标北京大兴机场10年免税经营权，市场竞争力不断提升；北京、青岛、厦门、大连市内免税店陆续开业，市内免税店相继落地有效扩张公司经营业务范围；海口、博鳌市内店顺利开业，有利于巩固公司在海南免税业务布局；香港、澳门、柬埔寨免税业务均有较大幅度增长，增强公司海外零售渠道影响力。目前中免集团以345亿元销售额位列全球旅游零售额第四位，在国内免税市场份额不断扩大、增速持续攀升下，免税市场未来仍有较大发展空间。
剥离旅行总社业务带动费用率下降。主营业务毛利率提升至50.76%(+9.86%)，主要原因是报告期内处置国旅总社及免税业务持续增长带动毛利较高的商品销售业务收入占比由去年同期73.99%提升至今年97.52%。销售费用率30.29%(+7.24%)系开展机场免税业务导致租赁费用及薪酬增加；管理费用率2.32%(-0.38%)系处置国旅总社导致管理费用减少；财务费用率0.05%(+0.11%)系免税业务增长导致收款金融手续费增加；营业外支出145.40万元(-56.46%)主要由于对外捐赠减少、违约金赔偿金罚款支出减少所致。
投资建议：随着国旅总社顺利出表，公司目前专注于提升免税业务市场地位、盈利能力，扩大CDF品牌在旅游购物市场知名度。机场业务有序扩张，新增市内免税店逐渐开业吸纳外籍和港澳台籍游客购物需求，海口国际免税城项目预计年末开业。公司免税业务储备充足，具备长期业绩确定性。预计公司2019-2021年EPS分别为2.362.753.37，对应公司8月30日收盘价95.48元，2019-2021年PE分别为40.5234.6928.33，首次覆盖给予“增持”评级。
中国旅游概念股分析（1）中国国旅：金山银山，不如一张免税单
马上就到国庆长假，虽然受制于大盘，旅游概念股还是象征性的拉升了一下。股市之外，无论是景区卖门票、卖特产，还是境外买奢侈品，各地商家黄金周期间肯定笑的合不拢腿。
今天咱们理的这家旅游业巨头——中国国旅，2015年股灾后迅速恢复元气，然后一路涨到现在，成为A股知名白马，外资已经持仓228亿，占流通市值12.4%。它能得到各方资金的认可，依靠的是一张全国免税牌照，有且仅有一张。
一、垄断国内80%免税业务
中国国旅主营业务有两块：旅游业务与免税业务，2019年上半年营业收入达243.44亿元，同比增长15.46%，净利润为32.79亿元，同比增长70.87%。
但旅游业务利润薄，2018年毛利率仅为10.01%。在2019年1月，国旅的国旅总社（即旅游业务）100%股权被转让给控股股东中国旅游集团。剥离了低毛利业务，国旅的盈利能力得到大幅提升。
虽然目前主要靠免税业务赚钱，但其实到2012年，中国国际旅行总社将中国免税（集团）总公司进行重组，将之并入中国国旅后，免税业务才成为国旅的主营之一。
过去几年，中国国旅不断重组并购，如免税收入占比最大的日上上海免税店在2018年3月并表，将总营业收入拔高到470.07亿，2019年上半年贡献了77.37亿元。
两块业务一减一增，促成了上半年超高的净利增速。中国国旅算是正式“弃旅从商”，变成一家免税巨头。名为国旅，实则已经没有旅游业务...
国外购买奢侈品免税，奢侈品消费是近年境外消费的大头，去年中国消费者买下了全球1/3的奢侈品，花了7700亿元人民币。为了让这类消费回流，通过在出入境口岸设置免税店，并只准出入境人员在免税店消费的形式，从中挣一些差价和减少外汇流出。所以，这个角度看免税市场也是“国产替代”...
因为实行“四个统一”政策（统一经营、统一进货，统一制定零售价格，统一制定管理规定），对免税店经营资质审核十分严格。相比上一期说到的血浆牌照，免税牌照更具稀缺性。
国内拥有免税经营牌照的公司有3类：
第一，全国性运营商，中免集团是唯一一家全国性运营商，同时也是中国国旅全资子公司；
第二，区域运营商，一共有3个集团，海南免税集团、珠海免税集团、深圳免税集团。其中，海免集团在2018年11月被中免集团收购。
第三，特许运营商，包括日上免税行、中出服、中桥等。日上免税行在北京和上海的股权，都在这两年被中免集团收购了。
几轮并购重组下来，中国国旅垄断了全国免税业务量的80%，并且收入规模大幅上涨，利润和现金流也在逐步向好。
垄断市场高度依赖这块稀缺牌照。因此牌照开放成了中国国旅头上的达克摩斯之剑，去年10月份海南省传出发放免税牌照，国旅市值一周蒸发了200亿。
二、机场的“打工boy”
半年报详细地公布了中国国旅的免税收入结构：
1、日上上海免税店实现免税收入73.77亿元，带来免税业务收入增量 35.43 亿元（自2018年3 月开始纳入合并报表）；
2、三亚海棠湾免税购物中心收入 51.81 亿元，同比增加 11.49 亿元；
3、 首都机场免税店（含 T2 和 T3 航站楼）收入 43.65 亿， 同比增加 8.88 亿元；
4、 香港机场免税店收入 12.96 亿元，同比增加 3.44 亿元；
5、 广州机场免税店收入 8.44 亿元，同比增加 5.56 亿元。
5个免税店的业务合计190.63亿，占比上半年营业收入的78.3%。除了三亚湾是自有资产，其他机场都需要招标，谁出的租金最高就租给谁，并以毛利占比作为租金。
如上海机场，提点为42.5%，7年时间需要交410亿租金。
中报显示的机场平均提点达到了43.71%，意味着机场成了大地主，中国国旅则像是一个“打工仔”。
如果机场不断上调合作提成，那么，中国国旅的利润就会被不断压缩。所以，这个合作提成比例是中国国旅盈利能力的重要考察指标。
不过，如果其他条件不变，至少在2025年前，大概还有5-6年时间，它的赚钱能力基本可以保持稳定增长。
2019年上半年，中国免税市场保持快速增长，预计全年中国免税市场增速将达到18%以上。在租金不变的情况下，消费额越高，分摊的成本越低，毛利越高。
（商品销售业概况）
截止2018年，中国国旅的毛利为52%，而国际免税巨头Dufry有70%的毛利空间。
三、小结
在中免集团并入中国国旅时，当时国旅总社总裁李禄安的一个观点“做大、做强、抵御冲击”，2017年，前四大免税运营商分别为Dufry、乐天、拉格代尔以及DFS，四家公司的营收分别是中免集团的3.59倍、2.42倍、1.96倍、1.84倍。
在全球宏观经济形势影响下，全球奢侈品市场放缓。国内奢侈品市场则呈逆势增长态势，全球巨头看着口水直流，开放牌照无疑将引狼入室。考虑到，中国国旅的实际控制人是国资委，可以肯定的说中国国旅的护城河，坚不可摧
作者：耿直的赵金伟啊
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来源：雪球
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